Стоит также отметить исследование Sakr, Youssef (2017), в которой взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением тестируется на выборке из паевых фондов Египта. Авторы выявили, что качество корпоративного управления (в виде построенного по нескольким категориям индекса) оказывает значимое и положительное влияние на дивидендную доходность компаний. Однако авторы обнаружили незначимое влияние независимых директоров на дивидендную доходность.
Вторая группа исследований в сфере взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления включает в себя работы, в которых подтверждается substitute model. Однако после работы La Porta et al. (2000) (2000) данная модель стала интерпретироваться некоторыми авторами несколько иначе, чем в первоначальном исследовании. Согласно модели La Porta, в компаниях (или странах) с низким уровнем защиты прав акционеров дивиденды выплачиваются в качестве репутационного механизма для доступа к внешнему финансированию. Таким образом, хоть и связь между дивидендами и качеством корпоративного управления в этой модели противоположна связи в outcome model, причины такой связи совершенно иные. Как мы говорили ранее, согласно outcome model, компании с высоким качеством корпоративного управления выплачивают больший размер дивидендов, поскольку данная система эффективного управления компанией приводит удовлетворению законных требований акционеров в выплате дивидендов. Кроме того, высокое качество корпоративного управления вместе с выплатами более высоких дивидендов позволяет эффективно решать агентский конфликт. В измененной трактовке substitute model, компании с низким качеством корпоративного управления (высоким качеством) выплачивают больший (меньший размер) дивидендов. Данный противоположный эффект объясняется в некоторых исследованиях тем, что для ослабления агентского конфликта достаточно использования лишь одного инструмента, а не обоих сразу. Для компаний с высоким качеством управления компанией уже нет необходимости поддерживать столь высокое значение дивидендных выплат. Для компаний же с низким качеством корпоративного управления может быть менее затратным выплатить дивиденды, чем серьезно вкладываться в улучшение корпоративного механизма.
В данной группе исследований, прежде всего, стоит отметить работу Jiraporn, Ning (2006). Для выявления взаимосвязи между дивидендными выплатами и качеством корпоративного управления американских компаний за 5 отдельных лет в период 1993-2002 гг. авторы использовали GIndex из работы Gompers et al. (2003). Статистический анализ данных показал, что доля плательщиков дивидендов среди компаний с высокими значениями GIndex (т.е. с низким уровнем защиты прав акционеров - низким качеством корпоративного управления) и сами коэффициенты выплат намного выше, чем среди компаний с низкими значениями GIndex (высоким уровнем защиты прав акционеров и высоким качеством корпоративного управления). Также авторы использовали регрессионный анализ для подтверждения substitute model. Гипотеза подтвердилась, поскольку по результатам регрессионных моделей авторы обнаружили отрицательное и статистически значимое влияние качества корпоративного управления на вероятность и коэффициенты выплаты дивидендов. Авторы также построили отдельную модель с добавлением переменной, отвечающей за долю независимых директоров в совете директоров компании. Несмотря на то, что GIndex остался статистически значимым и положительным, доля независимых директоров также статистически значима, но положительна (что в целом соответствует теории outcome model).
В исследовании Jo and Pan (2009) авторы анализировали дивидендную политику американских компаний за 6 лет в период с 1990 по 2003 год. В качестве основной переменной, характеризующей качество корпоративного управления в компании, авторы также использовали GIndex из работы Gompers et al. (2003). Также в качестве прокси-переменных качества корпоративного управления авторы использовали долю институциональных инвесторов в капитале компании; а также долю институциональных инвесторов, которые владеют более 5% акций компании. Авторы отметили, что при разделении выборки на несколько частей по возрастанию значения GIndex значительно различаются доли компаний-плательщиков дивидендов.
В случае с наиболее низкими значениями GIndex (то есть для высокого качества корпоративного управления в компании) доля плательщиков дивидендов равна 49,7%. При самых высоких значениях GIndex (низкого качества корпоративного управления) доля плательщиков намного выше и равна 81,5%. Регрессионный анализ выявил статистически значимое и положительное влияние GIndex на вероятность выплаты дивидендов, что свидетельствует об отрицательном эффекте качества корпоративного управления компании по отношению к дивидендной политике. Авторы также отметили, что наиболее высокий коэффициент среди переменных, характеризующих интервал значений GIndex относится к переменной с наибольшими значениями этого показателя. Результаты регрессий остались значимыми при различных спецификациях регрессий и добавлением переменных, характеризующих срок деятельности компании и стадию ее жизненного цикла. Что касается переменных, связанными с институциональными инвесторами, то они оказались незначимыми в моделях.
В исследовании Jiraporn, Chintrakarn (2009) были также получены результаты в поддержку substitute model. Кроме положительного статистически значимого влияния GIndex на вероятность и размер дивидендных выплат авторы также отмечают значительный положительный эффект отдельной составляющей индекса - так называемого ступенчатого совета директоров. При внедрении такой меры против враждебного поглощения совет директоров состоит из нескольких уровней: на высшие уровни директора выбираются на более продолжительный срок, чем на низшие. Авторы отмечают, что данная мера оказывает гораздо больший эффект на дивидендную политику, чем совокупное влияние всех составляющих индекса (в связи с одинаковыми весами составляющих индекса).
Отрицательная связь между дивидендной политикой и индексами качества корпоративного управления была также выявлена в работе John, Knyazeva (2006) и John, Knyazeva, Knyazeva, (2015). Officer (2011) в своем исследовании обнаружил, что фирмы с низким качеством корпоративного управления демонстрируют более сильную положительную реакцию рынка на инициирование дивидендных выплат, чем фирмы с высоким качеством корпоративного управления. Таким образом, с точки зрения рынка, дивиденды могут оказать более сильное положительное влияние на ослабление агентского конфликта у компаний с низким качеством корпоративного управления. В работе Amihud, Li (2006) была выявлена отрицательная связь между дивидендными выплатами и долей институциональных инвесторов в капитале компании.
Таким образом, проанализировав работы в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления, можно отметить неоднозначные результаты данных исследований. В зависимости от конкретной работы авторы подтверждали две противоположные теории: outcome model или substitute model. Данные результаты были получены с использованием как агрегированных индексов, характеризующих уровень качества корпоративного управления компании, так и отдельных показателей (доля независимых директоров, доля институциональных инвесторов в компании, доля акций компании в руках топ-менеджеров и т.д.). Тем не менее, каждая модель взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления сама по себе является состоятельной и логичной.
Своеобразное решение противоречий в результатах рассмотренных выше исследований было предложено в работе Bhattacharya, Li, Rhee (2016). Авторы тестируют ту же взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением, но уже с учетом риска отдельно взятой компании. Авторы отмечают, что риск компании является ключевым аспектом, который влияет на данную взаимосвязь. Авторы предположили, что взаимосвязь будет разной для компаний с высоким и низким уровнем риска.
Авторы отмечают, что в компаниях с низким уровнем риска агентская проблема выражена наиболее сильно. Данные компании, как правило, уже являются зрелыми, характеризуются низким уровнем инвестиционных возможностей и большим размером свободного денежного потока. В результате, в связи с агентским конфликтом свободные денежные средства могут направляться топ-менеджерами на малопривлекательные для акционеров инвестиционные проекты (проблема чрезмерного инвестирования). В этом случае дивиденды являются тем механизмом, который может уменьшить размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров и частично решить агентскую проблему. Таким образом, компании с низким уровнем риска и высоким качеством корпоративного управления с большей вероятностью будут выплачивать дивидендов, то есть реализуется outcome model.
В случае с компаниями с высоким уровнем риска авторы предполагали увидеть обратную связь. Поскольку данные компании являются растущими, то для них прежде всего актуален вопрос инвестирования свободных денежных средств. При возникновении в компании агентского конфликта (что в теории должно происходить реже, поскольку свободные денежные средства компании достаточно малы) возникает проблема недостаточного инвестирования, при которой топ-менеджеры по разным причинам могут направлять меньший размер свободных денежных средств на рост компании, чем это требуется. При такой ситуации выплата дивидендов точно не является решением проблемы, в связи с чем компании с низким качеством корпоративного управления с меньшей вероятностью будут выплачивать дивиденды. Таким образом, при высоком уровне риска взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением отрицательная и реализуется в форме substitute model.
Для проверки гипотез авторы анализировали данные по американским компаниям за период с 2003 по 2009 годы. Авторы использовали индекс ISS в качестве прокси переменной качества корпоративного управления, а также долю независимых директоров в совете директоров и долю институциональных инвесторов в капитале компании. В качестве переменной, характеризующей уровень риска авторы использовали бэту компании.
Прежде всего в исследовании были выявлены статистические различия в качестве корпоративного управления компаний при разном уровне риска. Авторы разбили компании на две выборки исходя из медианного значения уровня риска и затем поделили каждую еще на две исходя из статуса дивидендных выплат (плательщики и неплательщики). В результате было обнаружено, что качество корпоративного управления статистически значимо выше у плательщиков в обеих группах, однако в группе компаний с низким уровнем риска данные различия выше, чем в группе с высоким уровнем риска. То есть при низком уровне риска фирмы с высоким качеством корпоративного управления чаще всего являются плательщиками дивидендов. В группе компаний с высоким риском такая связь не так очевидна - качество корпоративного управления компаний плательщиков не так значительно отличается от качества неплательщиков дивидендов. Таким образом, авторы получили первое косвенное подтверждение своих гипотез.
Далее гипотезы исследования были протестированы при помощи регрессионного анализа. В модели без учета риска компании авторы обнаружили положительное и статистически значимое влияние качества корпоративного управления на вероятность выплаты дивидендов, что соответствует outcome model и опровергает гипотезы авторов. Однако при добавлении риска в модель знак переменной качества корпоративного управления сменился на отрицательный, а сама переменная осталась статистически значимой. Риск также оказался статистически значимым с отрицательным знаком коэффициента. Наконец авторы построили модель, в которую одновременно включили качество корпоративного управления, риск и переменную их произведения. Все три переменных оказались статистически значимыми. Коэффициент переменной качества корпоративного управления стал положительным, риска - отрицательным, совместного произведения переменных - отрицательным. Таким образом авторы подтвердили свои гипотезы о влиянии риска компании на взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением. При низких значениях риска улучшение качества корпоративного управления увеличивает вероятность выплаты дивидендов. Однако с одновременным ростом риска и качества корпоративного управления вероятность выплаты дивидендов снижается. Данные результаты также подтвердились при изменении выборки, а также использовании в качестве переменных качества корпоративного управления долю независимых директоров и долю институциональных инвесторов в капитале компании. Также авторы выявили аналогичное влияние риска на взаимосвязь между качеством корпоративного управления и дивидендными выплатами в форме обратного выкупа акций.
В данном параграфе мы рассмотрели основные эмпирические исследования в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления компании. В приложении 1 еще раз кратко представлены все результаты работ, которые были распределены в зависимости от подтверждения outcome или substitute model. Также по результатам анализа исследований стоит упомянуть тот факт, что практически все работы (за исключением La Porta et al. (2000) и Sakr, Youssef (2017)) проводились в рамках развитых стран и модели не тестировались на развивающихся рынках.
дивидендный политика корпоративный управление
Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи качества корпоративного управления и дивидендной политики компаний
В данном исследовании мы собираемся проанализировать взаимосвязь между дивидендной политикой и качеством корпоративного управления компании, выраженной через различные показатели. Как уже было отмечено в предыдущей главе, в большинстве исследований тестируется влияние различных показателей корпоративного управления на вероятность или коэффициент дивидендных выплат. В данной работе мы также прежде всего будет анализировать взаимосвязь в этом направлении. Поскольку в предыдущих исследованиях результаты авторов подтверждали outcome или substitute модели взаимосвязи дивидендов и качества корпоративного управления, гипотезы данного исследования также будут связаны с проверкой этих моделей. Гипотезы данного исследования будут связаны с реализацией outcome model.
3.1 Выдвижение гипотез исследования, описание выборки и переменных
Прежде чем приступать к формулировке гипотез, необходимо описать показатели качества корпоративного управления, которые мы будем анализировать. В данном исследовании было использовано несколько показателей. Прежде всего, как и в работе (Jiraporn et al., 2011), мы использовали ISS Corporate Governance Quotient (ISS_CGQ) в качестве агрегированного показателя качества корпоративного управления. Преимущество данного индекса над другими индексами (например, GIndex, Eindex и т.д.) состоит в том, что в нем используется более широкий набор показателей корпоративного управления. Индекс построен на основе 62 стандартов корпоративного управления, которые относятся к одной из восьми групп: аудит компании; структура и состав совета директоров; положения о правах акционеров и прочие уставные нормы; уровень образования директоров, вознаграждение директоров и топ-менеджеров; вопросы передачи акций компании директорам и топ-менеджерам; прочие прогрессивные практики корпоративного управления; положения о защите против враждебных поглощений. Кроме того, индекс включает в себя пять из шести стандартов, которые по мнению Bebchuk, Cohen, Ferrell (2009) оказывают наибольшее влияние на стоимость компании. Наконец данные по индексу ISS публикуются раз в год (а не раз в два года, как в случае с GIndex) и доступны по гораздо большему количеству стран, что позволяет исследовать компании развивающихся рынков. Значения индекса изменяются от 1 до 10, наибольшие значения характеризуют наивысший уровень корпоративного управления в компании. Таким образом, гипотеза №1 звучит следующим образом:
| ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ПРИМЕРЕ ООО «ДНС РИТЕЙЛ» |