Дипломная работа: Анализ взаимосвязи между дивидендной политикой компании и показателями корпоративного управления

Эффекты клиентских групп были также исследованы в работе Петита (Pettit, 1977). Автор утверждает, что акции с низкими дивидендами будут предпочитать инвесторы с высоким доходом; молодые инвесторы; инвесторы с большими различиями в ставках налога на дивиденды и прирост капитала; а также инвесторы, чьи портфели имеют высокий систематический риск. Результаты анализа счетов 914 инвесторов позволили сделать вывод, что эффект клиентских групп существует, так как значительная часть изменений в дивидендной доходность индивидуальных портфелей может быть объяснена при помощи регрессионной модели авторов. Однако авторы не утверждают, что дивидендная политика влияет на стоимость компании.

Бреннан (Brennan, 1970) в своем исследовании показал, что, если эффективная налоговая ставка на прирост капитала ниже эффективной ставки на дивиденды, то инвесторы будут требовать более высокой доходности с акций с большим размером дивидендов. Блэк и Шоулз (Black, Scholes, 1974) в своей работе протестировали данную гипотезу, и затем отклонили ее, однако значимость результатов подверглась критике. Позже Литценбергер и Рамасвами (Litzenberger, Ramaswamy, 1979, 1980, 1982) в нескольких работах выявили, что доходность выше у акций с высоким уровнем дивидендов. Таким образом, авторы подразумевают, что дивиденды нежелательны, и высокая дивидендная доходность должна соответствовать высокой доходности акций, чтобы компенсировать недостаток налогов с дивидендов. Однако в исследованиях таких авторов, как Миллер и Шоулз (Miller, Scholes, 1982) Калей и Микаэли (Kalay, Michaely, 2000) отмечается, что в связи с особенностями работ Litzenberger&Ramaswamy (1979,1980,1982) их результаты могут быть связаны скорее с информационными эффектами дивидендов, а не с налоговыми.

Подводя итоги налоговых теорий, можно отметить, что большинство исследований показало существование эффекта клиентских групп (с точки зрения поведения инвесторов). Что касается влияние налогов на стоимость акций компаний, то результаты работ в этой сфере значительно варьируются в зависимости от выбора метода и периода исследования, учета риска и других факторов.

Еще одна классическая теория, которая называется теория «сглаживания дивидендов», основана на исследовании Литнера (Lintner, 1956). Литнер провел опросы и интервью среди топ-менеджеров 28 компаний США касательно их дивидендной политики. По результатам исследования автор выделил ряд ключевых наблюдений.

1) Прежде всего Литнер отметил, что компании заботятся о стабильности своих дивидендных выплат. Дивиденды не устанавливаются каждый раз заново, наоборот, компании задаются вопросом о том, необходимо ли вообще изменение размера выплат. Только при действительной необходимости, топ-менеджеры решают, как сильно стоит изменить размер дивидендов. Кроме того, автор отмечает, что менеджеры верят, что акции компаний со стабильной дивидендной политикой торгуются на рынке чуть дороже.

2) Литнер заметил, что доходы компании - главная детерминанта изменения дивидендов. Большинство компаний имеет целевой коэффициент выплат, и, если происходит неожиданный рост доходов, дивиденды корректируются медленно. Сокращение же дивидендов происходит только в крайних случаях.

3) Дивидендная политика является первостепенным решением компании. Другие политики подстраиваются под нее. Например, если у компании были большие инвестиционные возможности, но внутренних источников финансирования не хватало, компания прибегала к внешнему долгу (но никак не к снижению дивидендов).

Литнер создал модель определения размера дивидендов и проверил ее на опрашиваемых компаниях. Результаты показали, что модель объясняет около 85% изменений в дивидендах. Позднее данная модель была использована в исследовании Фамы и Бабиака (Fama, Babiak, 1968) на выборке из 392 компаний за период с 1946 по 1964 год. Авторы подтвердили эффективность данной модели.

1.2 Информационные теории

Существует также большое количество исследований, в которых рассматривается вопрос асимметрии информации на несовершенных рынках. Согласно предпосылкам теории Модильяни и Миллера (Miller, Modigliani, 1961), рынок характеризуется симметрией информации, то есть все участники рынка (и инсайдеры компаний - менеджеры, и внешние участники) обладают одинаковым объемом сведений о компании. Соответственно дивиденды не могут служить дополнительной информацией о компании, которая увеличивает цену ее акций. На несовершенном же рынке все абсолютно иначе, и дивиденды действительно несут дополнительную информацию о компании ее внешним инвесторам. Таким образом, сформировалась так называемая «информационная» или «сигнальная» теория дивидендов. Главная идея теории в том, что на несовершенном рынке инвесторам, которые владеют меньшим объемом информации о компаниях (чем менеджеры этих компаний), необходим сигнал, свидетельствующий о стабильности фирм или росте их прибыли. В качестве данного сигнала как раз и выступают дивиденды. Фирмы с высоким качеством заинтересованы в подаче сигналов через дивиденды, так как с помощью них они могут повысить стоимость своих акций и привлечь новых инвесторов.

Основоположником данной теории стала работа Бхатачарайи (Bhattacharya, 1979). В своей работе автор описывает модель, в котором менеджеры компании инвестируют в определенный проект, который в будущем принесет компании доходы, однако их размер известен только менеджерам, но не инвесторам. После получения денег с проекта компания может часть из них направить дивиденды, размер которых определен заранее. Автор выделяет две группы компаний - с хорошими проектами (которые генерируют значительные доходы) и с плохими (доходы которых гораздо ниже). Фирмам с хорошими проектами хватает средств для выплаты заранее определенных дивидендов, и они не нуждаются в дополнительном внешнем финансировании. Фирмы с плохими проектами вынуждены привлекать внешнее финансирование для выплаты такого же уровня дивидендов (как и у хороших компаний), что приводить к дополнительным транзакционным издержкам. Если разница между уровнем дивидендов «хороших» и «плохих» компаний достаточно велика, то плохим фирмам бессмысленно выплачивать такие высокие дивиденды, так как транзакционные издержки внешнего финансирования перекроют эффект от роста цены акций в результате высоких дивидендов. Бхатачарайа приходит к выводу, что данные размышления справедливы и в случае, когда дивиденды облагаются налогами.

Еще одна работе в сфере сигнальной теории была написана Миллером и Роком (Miller, Rock, 1985) в 1985 году. Концепция сигналов немного отличается от предыдущей работы. Авторы предлагают модель, в которой компании также инвестируют в определенный проект, характеристики и результаты которого известны только менеджерам компании. Это создает возможность фирмам с более низкими доходами и менее привлекательными проектами снизить инвестиции и выплатить больше дивидендов. А так как в модели доходы компании связаны во времени, плохая компания может притвориться хорошей, послав через высокие дивиденды сигнал о своих текущих и будущих высоких доходах. В такой ситуации «хорошим» компаниям необходимо установить высокий уровень дивидендов, при котором «плохие» фирмы не могли бы столь значительно урезать свои инвестиции для выплаты таких же дивидендов.

Предыдущие работы довольно неплохо объясняли, почему часть фирм платит более высокие дивиденды, чем остальные. Однако основная критика данных теорий заключалась в их неспособности объяснить, почему компании не могут сигнализировать рынку при помощи обратного выкупа акций (поскольку в данном случае инвесторы должны были бы платить меньше налогов). Данную критику выдерживает работа Джона и Вильямса (John, Williams, 1985). В их исследовании снова происходит разделение всех компаний на «хорошие» и «плохие». Согласно авторам, «хорошие» фирмы сигнализируют о своем качестве рынку (и о том, что на данный момент их акции недооценены) через высокие дивидендные выплаты. В случае позитивного восприятия инвесторами данного сигнала цена акций вырастет. Согласно предпосылкам модели, инвесторы нуждаются в определенном уровне денежных средств, которые они могут получить, продав свои акции. При росте цены акций акционеры смогут продать свои акции по более высокой цене и сохранить большую долю акций фирмы, так как сочтут их более ликвидными. «Плохие» же компании не имеют возможности выплачивать дивиденды в таком же размере, что и «хорошие», в связи с чем не могут обеспечить своим акционерам таких же преимуществ. В результате, акционеры «хороших» фирм готовы платить налоги с дивидендов, в отличие от акционеров «плохих» фирм.

По мнению ряда авторов, критика некоторых сигнальных теорий с точки зрения обратного выкупа акций не вполне справедлива. В работах таких авторов, как Офер и Такор (Ofer, Thakor, 1987), Барклей и Смит (Barclay, Smith, 1988), а также Бреннан и Такор (Brennan, Thakor 1990) утверждается, что обратный выкуп акций имеет свой значительный недостаток. Он состоит в том, что на рынке всегда есть более информированные инвесторы, которые покупают недооцененные акции и избегают переоцененные. В результате, возникает проблема неблагоприятного отбора. В случае же выплат через дивиденды, такая проблема не возникает, поскольку дивиденды распределяются пропорционально доле в компании.

1.3 Теория жизненного цикла организации

Данная теория является относительно новой и базируется на идее о том, что компании принимают решения о дивидендах исходя из стадии своего жизненного цикла, то есть плательщиками дивидендов являются зрелые компании, а растущие компании воздерживаются от выплат. Первоначально теория жизненного цикла компании сформировалась с позиций менеджмента. Согласно данной теории, компания с момента возникновения и до момента прекращения своей деятельности проходит несколько стадий. Такие авторы, как И. Адизес, Л.Е. Грейнер, У.А. Шмидт, Г.Л. Липпитт, С.Р. Филонович предлагали свои концепции и рекомендации по управлению компанией на разных стадиях развития. Классификации стадий, предлагаемые данными авторами, содержали качественные характеристики, по которым можно было определить текущую стадию компании.

Другие же исследователи, рассматривали теорию жизненного цикла с точки зрения финансовых показателей компаний. Одно из первых таких работ, стало исследование Дж. Энтони и К. Рамеша (Anthony, Ramesh, 1992). Авторы выделили три стадии жизненного цикла компании: рост, зрелость и стагнация. В качестве параметров, по которым можно определить стадию компании, авторы используют уровень дивидендных выплат, рост продаж, возраст компании и коэффициент капитальных расходов. Также было исследовано 3686 американских компаний за период с 1976 по 1986 год, в результате чего была составлена следующая таблица с характеристиками каждой стадии.

Таблица 1

Финансовые показатели стадий жизненного цикла организации

По таблице можно наблюдать, что дивиденды и инвестиции связаны в разных соотношениях на каждой стадии жизненного цикла. На стадии роста компания много инвестирует в свое развитие и не имеет возможности выплачивать дивиденды. С переходом на следующие стадии, компания становится более стабильной, инвестиционные возможности снижаются, в результате чего у компании появляются свободные средства для выплаты дивидендов, которые постепенно увеличиваются и достигают максимальных значений на стадии стагнации.

Остальные работы в сфере влияния жизненного цикла фирмы на дивидендную политику рассматривают в основном две стадии развития компании: рост и зрелость. Для начала вернемся к работе Фамы и Френча (Fama, French, 2001). Несмотря на то, что авторы в своем исследовании преследовали несколько другие цели, результаты их анализа очень ценны с точки зрения теории жизненного цикла организации (многие дальнейшие исследования в этой сфере ссылались на их работу, как на работу, тесно связанную с теорией жизненного цикла). Авторы анализировали дивидендную политику публичных американских компаний за значительный период с 1926 по 1999г. Они разбили выборку наблюдений на три группы компаний: компании-плательщики дивидендов; компании, которые раньше платили дивиденды; компании, которые никогда не платили дивиденды. Кроме того, были выделены следующие характеристики компаний, которые могут определять их решения о выплате или невыплате дивидендов: размер компании, рентабельность, инвестиционные возможности.

Рентабельность авторы оценивают через рентабельность активов, размер компании оценивался с помощью перцентиля компаний по рыночной капитализации NYSE, а инвестиционные возможности были измерены через такие показатели, как: отношение абсолютного прироста активов к текущей величине активов; отношение общей рыночной стоимости компании к бухгалтерской стоимости активов; отношение расходов на исследование и разработки (НИОКР) к величине активов компании. В результате статистического анализа авторы показали, что плательщиками дивидендов являются крупные, рентабельные компании, у которых инвестиционные расходы чуть меньше размера прибыли. Компании, которые никогда не платили дивиденды, наоборот, являются небольшими, менее рентабельными, но имеют значительные инвестиционные возможности, а их расходы на инвестиции намного превышают прибыль. Компании - бывшие плательщики дивидендов характеризуются низкой прибылью и незначительными затратами на инвестиции. Данные результаты можно объяснить с позиций теории жизненного цикла, где растущие компании имеют меньше возможностей и стимулов к выплате дивидендов, по сравнению с крупными зрелыми фирмами.

Еще одна работа в сфере жизненного цикла была написана Груллоном, Микаэли и Сваминатаном (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002). Авторы опровергают сигнальную теорию дивидендов и предлагают свой интересный взгляд, согласно которому дивиденды несут информацию о систематическом риске компании. Авторы считают, что увеличение дивидендов свидетельствует о переходе компании от стадии высокого роста к фазе более низкого роста, что свидетельствует о зрелости компании. Критерием же перехода к стадии зрелости выступает систематический риск компании. Авторы утверждают, что компании, увеличивающие дивиденды, демонстрируют значительное снижение в их систематическом риске, что положительно влияет на стоимость их акций. Авторы согласны с агентской концепцией дивидендов в том, что переход к стадии зрелости и увеличение дивидендов содержит информацию о нежелании компании совершать чрезмерные инвестиции, то есть тем самым позволяет ослабить агентские конфликты.