Дэанджело, Деанджело и Штульц (DeAngelo, DeAngelo, Stultz, 2006) в своем исследовании предлагают разделять стадии роста и зрелости при помощи двух коэффициентов: отношение нераспределённой прибыли к общему акционерному капиталу (RE/TE); отношение нераспределённой прибыли к активам компании (RE/TA). Авторы высказывают гипотезу о том, что компании с большим значением данных показателей с большей вероятностью будут выплачивать дивиденды. Объясняется это тем, что компании с низкими значениями RE/TE и RE/TA находятся на стадии вливания капитала и не способны выплачивать дивиденды. Компании же с высокими значениями данных показателей являются более зрелыми, самофинансируемыми и, соответственно, являются хорошими кандидатами на выплату дивидендов. По мнению авторов, данные показатели лучше отражают фазу жизненного цикла компании (рост или зрелость), чем размер денежных средств на балансе. Последний показатель может ошибочно свидетельствовать о возможности фирмы выплачивать дивиденды, например, в ситуации, когда фирма размещает свои акции на рынке и получает большой размер денежных средств. Анализ американских компаний с 1973 по 2002 год показал, что компании - плательщики дивидендов характеризуются гораздо большими значениями показателей RE/TE, RE/TA, чем компании - не плательщики. Авторы также проверили гипотезу при помощи регрессионного анализа и показали, что коэффициенты RE/TE и RE/TA положительно и статистически значимо влияют на вероятность выплаты дивидендов.
Выводы исследования Фамы и Френча, а также работы Деанжело, Деанжело, Штульц получили подтверждение в статье Дэниса и Особова (Denis, Osobov, 2008). Авторы показали на данных по компаниям США, Великобритании, Франции, Канады, Германии и Японии, за период с 1989 по 2002 г., что плательщиками дивидендов являются крупные и рентабельные компании c высокими значениями коэффициента RE/TE. Регрессионный анализ также показал, что данные характеристики увеличивают вероятность выплат дивидендов. Единственным отличием результатов работы от исследования Фамы и Френча можно считать тот факт, что европейские компании - плательщики дивидендов в целом демонстрируют большие возможности роста, чем компании - не плательщики (на американском рынке в обеих работах результат был противоположным).
Показатели RE/TE, RE/TA оказались намного выше у компаний плательщиков, чем у неплательщиков дивидендов на рынке Канады (Abidin, Reddy, Wang, 2011). Авторы выявили положительное и статистически значимое влияние данных коэффициентов на вероятность выплаты дивидендов. Стоит также отметить, что возможности роста двух категорий компаний сильно варьируются в зависимости от выбранного показателя. Так, компании-плательщики дивидендов демонстрируют значительно больший рост продаж, чем неплательщики, но уступают в росте активов.
Исследование Исикава (Ishikawa, 2011) продемонстрировало противоречие поведения дивидендной политики японских компаний теории жизненного цикла. Авторы обнаружили, что растущие японские компании предпочитают увеличивать дивиденды. Кроме того, японский рынок более высоко оценивает увеличение дивидендов растущих компаний, чем такую же политику зрелых фирм.
Что касается проверки теории жизненного цикла на развивающихся рынках, то число исследований значительно меньше, чем на развитых рынках. Танэйтэвей (Thanatawee, 2011) протестировали данную теорию на компаниях Тайланда. Результаты авторов полностью согласуются с предыдущими исследованиями американских компаний. Авторы также показали, что компании с высоким значением коэффициента M/B (отвечающий за возможности роста) имеют более низкие коэффициенты дивидендных выплат.
Гипотеза влияния жизненного цикла на дивидендную политику компаний через показатель RE/TE также подтвердилась в исследовании рынка Египта (El-Ansary, Gomaa, 2012) и в исследовании австралийских компаний (Coulton, Ruddock, 2011) (здесь использовался показатель RE/TA).
1.4 Взгляды топ-менеджеров на дивидендную политику. Соответствие теориям
В предыдущих параграфах были представлены дивидендные теории, которые были сформулированы авторами немного в отрыве от ежедневных управленческих решений менеджеров. В связи с этим стоит также отметить работы, в которых авторы пытались выявить мотивы выплат компаний при помощи опросов их топ-менеджмента и проверить ответы на соответствие уже существующим дивидендным теориям. Одной из первых таких работ стало исследование Литнера (Lintner, 1956), о котором мы говорили ранее. Однако многие теории о дивидендах сформировались позднее, по этой причине Литнер не мог проверить соответствие мотивов компаний данным теориям. В 1985 году Бейкер и Фарелли (Baker, Farrelly, Edelman, 1985) провели опросы среди 562 публичных компаний США с целью выявления мотивов их дивидендной политики и сравнения результатов с исследованием Линтнера. Финансовым директорам компаний необходимо было ответить, какие факторы оказывают наибольшее влияние на дивидендную политику их компаний. Авторы исследования выделили четыре главных фактора: ожидаемый уровень будущих доходов; характер предыдущих дивидендов; наличие денежных средств; вопрос о поддержании или увеличении цены акций. Первые два фактора совпадают с наблюдениями Линтнера. Кроме этого, финансовые директора компаний должны были высказать свое согласие/несогласие с рядом утверждений о дивидендной политике, часть из которых были идентичны утверждениям в опросе Линтнера. Как и в 1956 году, менеджеры полностью согласились, что компании должны избегать такого уровня дивидендов, который вскоре может быть резко изменен в обратную сторону. Также менеджеры абсолютно согласны, что компания не должна прерывать выплаты дивидендов, и в целом согласны, что компания должна установить целевой коэффициент дивидендных выплат и постепенно изменять дивиденды в его направлении. Согласно Линтнеру, менеджеры фокусируются на изменении коэффициента дивидендов, а не на абсолютном значении. По этой причине, новые инвестиционные расходы не оказывают значительного эффекта на дивиденды. В текущем исследовании, менеджеры в целом оказались в меньшей степени согласны с данными утверждениями. Менеджеры также выражают согласие с тем, что дивидендные выплаты влияют на стоимость акций.
Авторы исследования включили в опрос ряд утверждений, чтобы определить соответствуют ли взгляды компаний классическим теориям дивидендов. Касательно сигнальной теории, финансовые директора в среднем согласны с тем, что дивиденды служат сигналом рынку об успехах компании, и с тем, что рынок использует информацию о дивидендных выплатах для оценки стоимости акций. Кроме того, опрошенные выразили большую степень согласия с утверждением о том, что причины изменения дивидендов должны быть четко объяснены инвесторам. Таким образом, финансовые менеджеры в целом подтверждают значимость сигнальной теории в объяснении дивидендной политики.
Что касается налоговой теории (а именно эффекта клиентских групп), то авторы получили довольно смешанные результаты ответов. С одной стороны, опрашиваемые не согласны c тем, что инвесторам одинаково привлекательны, как дивиденды, так и доход с прироста капитала, (что как раз и характеризует клиентские группы). С другой стороны, менеджеры слабо согласились с тем, что, инвесторам привлекательны акции тех компаний, которые подстраиваются под их налоговые особенности, также слабо согласны с тем, что компании должны реагировать на дивидендные предпочтения их акционеров. В результате, исследование показало, что мотивы дивидендной политики компаний больше определяются сигнальной концепцией и концепцией сглаживания, чем концепцией клиентских групп.
Схожее исследование было проведено Абратюн и Тернер (Abrutyn, Turner, 1990) в 1990 году. Авторы выявили, что 63% опрашиваемых топ-менеджеров ставят сигнальную возможность дивидендов на первое или на второе место среди всех мотивов компании, объясняющих их дивидендную политику. О клиентской концепции компании почти не задумываются, поскольку 58% опрашиваемых ответили, что не знают, к какой налоговой группе относятся их акционеры, а важность налоговых ставок выбрали важным фактором дивидендной политики всего 18%. Кроме того, большинство компаний платят дивиденды со средним коэффициентом выплат 32,4% (в случае ориентации на клиентские группы многие компании платили бы как чрезвычайно высокие, так и чрезвычайно низкие).
В 2005 году Брав, Грехем, Харви и Микаэли (Brav et al., 2005) провели интервью 384 финансовых директоров для анализа дивидендной политики их компаний. Авторы пытались выяснить, сильно ли изменились взгляды топ-менеджеров о дивидендных решениях их компаний. Результаты сравнивались как с классической работой Литнера (1956), так и с другими теориями дивидендов. Особенностью работы стало то, что авторы опрашивали менеджеров не только по поводу денежных дивидендов, но и касательно обратного выкупа акций (причем вопросы были одинаковы, с целью сравнения двух типов выплат). В итоге авторы получили следующие взгляды компаний на свою дивидендной политику. Компании все также считают важным поддерживать исторический уровень дивидендов (снижения только в экстренных ситуациях), но уже в меньшей степени стремятся к определенному целевому коэффициенту выплат. Поддерживать исторический уровень обратного выкупа акций не так важно. Дивиденды остаются сглаженными, в то время как обратный выкуп является очень гибким способом выплат. Менеджеры считают, что увеличение дивидендов приводит к меньшему увеличению цены акций, чем в случае с обратным выкупом. В случае же снижения дивидендов, цена акций снижается значительно, в отличие от случая снижения размера выкупа акций. Если фирме не хватает средств для своей деятельности, то она привлечет внешнее финансирование, но не снизит дивиденды. В случае с обратным выкупом, компания сначала откажется от него и только после привлечет внешнее финансирование. Дивидендные решения принимаются одновременно с инвестиционными (или чуть раньше), а решения об обратном выкупе акций принимаются после инвестиционных.
Авторы также обнаружили очень интересный факт. Опрашиваемые менеджеры считают, что если бы у них была возможность начать свою дивидендную политику заново, то они: значительно снизили бы уровень прямых дивидендов и большую часть выплат совершали бы через обратный выкуп акций.
Взгляды топ-менеджеров касательно дивидендной политики мало соответствуют классическим теориям. Опрашиваемые согласились, что и дивиденды, и обратный выкуп акций передают определенную информацию рынку, но компании не считают эту информацию сигналом, который выгодно отличит их от других фирм.
Компании учитывают налоговые различия дивидендов и выкупа акций, но не считают их первоочередным аспектом в дивидендных решениях. Что касается клиентских групп, то менеджеры верят, что дивиденды скорее привлекают индивидуальных инвесторов, чем институциональных (что противоречит теории клиентских групп).
Теперь, когда мы рассмотрели практически все основные теории дивидендной политики компании и то, как они соотносятся со взглядами компаний на мотивы своих выплат, мы можем сделать промежуточные выводы. Теория дивидендной политики компаний является очень обширной. Каждое направление теорий делает попытку объяснить мотивы выплат компаний с определенной точки зрения. Тем не менее, исходя из результатов опросов представителей компаний можно с уверенностью утверждать, что ни одна из рассмотренных дивидендных теорий не может быть универсальным инструментом в принятии решений компанией. Однако в данной главе мы не описали еще одно направление теорий дивидендов, а именно агентский подход. С учетом целей данной работы агентский взгляд на дивидендные выплаты требует более подробного объяснения. Таким образом, агентская концепция дивидендов будет описана в следующей главе.
Глава 2. Дивидендная политика и корпоративное управление компании в контексте агентской проблемы
Целью данного исследования является изучение взаимосвязи между дивидендной политикой и качеством корпоративного управления компании. В связи с тем, что обе области связаны с агентским конфликтом в компании, будет целесообразно сначала перейти к его обзору.
2.1 Основные аспекты агентской проблемы в компании
Агентская проблема возникает в компаниях, в которых права собственности и контроль над деятельностью организации находятся у разных лиц. Как правило, это характерная проблема корпораций, акционеры которых принимают решение нанять профессиональных менеджеров для управления компанией. Акционеры рассчитывают, что за счет своего большого опыта, знаний и высококлассных навыков менеджеры смогут наиболее эффективно управлять активами компании в целях максимизации стоимости компании (Tosi, Gomez-Mejia, 1994). Проблема возникает с того, что в контракте с топ-менеджером невозможно прописать все действия, которые принесут выгоду и самому менеджеру в виде вознаграждения и акционерам в виде роста благосостояния (Brennan, 1995). Также важным моментом является тот факт, что топ-менеджеры являются наемными сотрудниками и не владеют (или владеют лишь небольшой частью) акциями компании. Они несут ответственность за успехи компании, но получают лишь небольшую часть прибыли по сравнению с акционерами. В связи с этим менеджеры не заинтересованы полностью действовать в интересах компании и часто преследуют свои собственные цели в ущерб акционерам (Jensen, Meckling, 1976).
Это создает проблему морального риска, в соответствии с которой акционеры не могут быть уверены, что менеджеры работают в целях увеличения стоимости компании. Данная проблема усиливается с ростом размера компании, поскольку за деятельностью управленцев становится все сложнее следить Jensen (1993). Кроме того, в крупных компаниях в распоряжении топ-менеджеров находится большой размер свободных денежных средств. В случае, когда у компании низкие инвестиционные возможности и у директоров нет строгих рекомендаций по использованию данных средств, топ-менеджеры склонны к еще большему использованию данных ресурсов для своих нужд (покупка частных самолетов, служебных автомобилей и других предметов роскоши для компании в целях личного пользования). Данный аспект проблемы морального риска в агентской теории называется «free cash flow problem» (Jensen, 1986).
В результате, несоответствие интересов не только может привести к негативным последствиям для акционеров, но также увеличивает затраты по контролю и мониторингу. Данные затраты могут включать в себя создание специальных комиссий по аудиту деятельности менеджеров, разработку специальной системы вознаграждения и т.д. Данные механизмы требуют наличия в компании сотрудников с экспертными знаниями в отдельных сферах, которые ориентированы на мониторинг деятельности топ-менеджеров, что также дорого обходится акционерам (Denis, Denis, Sarin, 1997).
Агентский конфликт состоит не только в проблеме морального риска. Еще одна проблема может заключается в стремлении топ-менеджеров оставлять всю прибыль внутри компании, а не распределять хотя бы ее часть среди акционеров. Поскольку вознаграждение топ-менеджеров часто зависит от размера компании (Jensen, Murphy, 1990), они часто ориентированы только на рост данного показателя, а не на рост доходов акционеров. В связи с этим нераспределенная прибыль приводит к росту размера компании, что увеличивает престиж и усиливает власть менеджеров, позволяя доминировать над советом директоров и влиять на уровень своего вознаграждения (Jensen, 1986, 1993).
Несовпадение временного горизонта также является важным аспектом агентского конфликта. Топ-менеджеры в основном ориентированы на краткосрочный период, поскольку имеют ограниченный срок своего контракта. Акционеры же ориентированы на развитие компании в долгосрочной перспективе. В результате, топ-менеджеры могут прибегать к манипуляции отчетности с целью получить более высокий размер вознаграждения и затем покинуть компанию (Healy, 1985). Часто это проявляется в последний год работы директора на своей позиции (Weisbach, 1988).
| ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ПРИМЕРЕ ООО «ДНС РИТЕЙЛ» |