Введение
Среди многих решений компании в сфере финансовой политики одним из важнейших является решение о выплате дивидендов своим акционерам. В связи с многочисленными факторами, влияющими на дивидендную политику, для исследователей до сих пор остаются загадкой мотивы компании касательно выплаты дивидендов. В результате, в дивидендной теории сформировалось несколько направлений, в которых политика выплат компаний рассматривается с точки зрения какого-то одного фактора.
Часть авторов настаивает на влиянии налогов на дивидендные решения компаний (Elton, Gruber, 1970; Brennan, 1970; Pettit, 1977), поскольку у акционеров часто различаются ставки налога на дивидендные выплаты. В других работах исследователи утверждают, что компании выплачивают дивиденды с целью донести информацию о своем качестве до участников рынка (Bhattacharya, 1979; Miller, Rock, 1985; John, Williams, 1985) или в связи с тем, что в своем жизненном цикле они дошли до стадии зрелости (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo, Stultz, 2006; Denis, Osobov, 2008).
Наконец еще одним важным направлением в исследовании мотивов выплат компаний является агентская теория дивидендов. Согласно данному подходу дивиденды выплачиваются для снижения агентского конфликта в компании, поскольку уменьшают размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров и вынуждают компанию выходить на рынки капитала для дополнительного финансирования, что также усиливает контроль за ее деятельностью (Grossman, Hart, 1980; Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986). Однако поскольку дивидендные решения тесно связаны с системой корпоративного управления в компании, возникает вопрос об их взаимосвязи. Исследования данной взаимосвязи сформировали два противоположных подхода. Авторы, поддерживающие модель outcome, утверждают, что эффективная система корпоративного управления приводит к более высоким выплатам дивидендов (La Porta et al., 2000; Hu, Kumar, 2004; Adjaoud, Ben-Amar, 2010; Jiraporn et al., 2011), и агентский конфликт снижается при помощи этих двух механизмов. С другой стороны, ряд исследователей придерживается подхода модели substitute, согласно которой при решении агентской проблемы дивиденды заменяют механизмы корпоративного управления для компаний с низким качеством данной системы (John, Knyazeva, 2006; Jiraporn, Ning, 2006; Jo, Pan, 2009; John, Knyazeva, Knyazeva, 2015). В итоге, результаты исследований взаимосвязи корпоративного управления и дивидендной политики носят смешанный характер и не позволяют сделать однозначные выводы. Кроме того, данный вопрос еще не до конца изучен, поскольку практически во всех исследованиях рассматриваются компании только развитых стран.
Таким образом, целью данного исследования является анализ взаимосвязи между дивидендными выплатами компании и показателями качества корпоративного управления на развивающихся рынках.
Для достижения данной цели необходимо выполнить ряд задач:
· Рассмотреть основные направления теорий дивидендной политики
· Рассмотреть теорию агентского конфликта в компании и выяснить, как дивидендная политика и механизмы корпоративного управления позволяют его снизить
· Провести обзор исследований в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления компании
· Оценить влияние показателей корпоративного управления на дивидендные выплаты компании при помощи статистического и регрессионного анализа, а также протестировать существование обратной связи.
Актуальность данного исследования состоит также и в том, что результаты работы могут быть использованы для формирования инвестиционного портфеля дивидендных акций на развивающихся рынках. На данный момент основное внимание уделяется анализу финансовых показателей компании. Значимые результаты данного исследования докажут необходимость учитывать и показатели системы корпоративного управления компании.
Объектом исследования данной работы выступают публичные компании развивающихся рынков, а именно стран БРИКС, данные по которым будут проанализированы за период с 2013 по 2016 год. Структурно работа построена следующим образом. В главе 1 рассматриваются основные направления теорий дивидендной политики компании. В главе 2 анализируется агентская проблема между акционерами и топ-менеджерами и роль дивидендной политики в ее решении. Также проводится обзор исследований взаимосвязи корпоративного управления и дивидендной политики компании. Глава 3 посвящена эмпирическому анализу влияния показателей корпоративного управления на дивидендные выплаты компании, а также тестированию наличия обратной связи. В заключительной части подводятся результаты исследования.
Глава 1. Теории дивидендной политики компаний
Как уже было сказано во введении, исследователи не одно десятилетие пытаются выяснить, каковы истинные мотивы компаний в принятии решений о дивидендной политике. Кроме самих причин выплат дивидендов многие авторы также размышляли о том, как дивидендная политика влияет на стоимость компании. В результате, исследования в сфере дивидендной политики компаний сформировали несколько направлений теорий. Несмотря на то, что в данном исследовании дивидендная политика рассматривается с позиции агентской теории, имеет смысл рассмотреть и остальные теории.
1.1 Классические теории
Данные теории дивидендной политики компаний сформировались уже давно и послужили своеобразной отправной точкой для всех последующих работ и развития данной сферы исследований.
Прежде всего, стоит отметить теорию «Иррелевантности дивидендов», основная идея которой состоит в том, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании и по этой причине является наименее значимым элементом финансовой политики компании. Авторами данной теории являются Модильяни и Миллер (Miller, Modigliani, 1961), основную концепцию которой они раскрывают в своей работе в 1961 году. Авторы утверждали, что стоимость фирмы определяется выбором оптимальной инвестиционной политики. Дивиденды же -- это остаточная разница между доходами компании и ее инвестициями, то есть расходами. В случае фиксированной инвестиционной политики и фиксированной политики заимствования, компания может увеличить объем дивидендов только при помощи выпуска новых акций. Новые акции будут распределены среди новых акционеров, а собранные средства пойдут на увеличение дивидендов. Кроме того, инвестиционная политика не меняется, следовательно, компания не получает больших доходов, стоимость остается на прежнем уровне. В результате, происходит перераспределение стоимости компании между новыми и старыми акционерами, каждая акция просто стоит дешевле. А рост дивидендов в денежном выражении для старых акционеров нивелируется снижением стоимости акции. Данный аргумент неизменности стоимости компании авторы называют аргумент «пирога».
Старые акционеры могут также получить денежные средства другим образом. Они могут просто продать часть своих акций и получить деньги. Таким образом, они сами создают для себя небольшой денежный поток, который Модильяни и Миллер называют «доморощенным» дивидендом. Однако стоимость компании в результате таких действий снова не меняется, поскольку она зависит от инвестиционных решений, которые фиксированы. Происходит лишь перераспределение стоимости между акционерами компании. Авторы также размышляли о том, что вместо выпуска новых акций компания может получить денежные средства на выплату дивидендов при помощи увеличения долга. Однако, в данном случае деньги будут использованы на выплату дивидендов, значит инвестиционная политика компании не изменится, и стоимость также останется прежней. Таким образом, авторы данной работы утверждают, что дивидендная политика компании не влияет на ее стоимость. Однако в работе есть существенное ограничение. Оно состоит в том, что авторы приводили свои аргументы в случае совершенного рынка, который должен обладать следующими характеристиками:
*Отсутствие налогов
*Симметрия информации
*Возможность заключать полные контракты с менеджерами
*Отсутствие трансакционных издержек
*Полнота рынка
Модильяни и Миллер прекрасно понимали, что в реальной деятельности компаний рынок не обладает следующими характеристиками. Их работа послужила своеобразным толчком для исследований в этой сфере. В дальнейшем ученые обращали свое внимание на одну из предпосылок данной работы и размышляли, как она может повлиять на стоимость компании. В результате в теории дивидендной политики компании появилось еще два направления, сторонники которых хоть и соглашались, что дивиденды оказывают влияние на стоимость фирмы, но имели противоположные взгляды об их эффекте.
Работа Модильяни и Миллера не была единственной в теории об иррелевантности дивидендной политики компании. Некоторые авторы позднее также исследовали данный вопрос, с учетом ослаблений ряда предпосылок классической работы 1961 года. В 1974 году Блэк и Шоулз (Black, Scholes, 1974) уже учитывали налоговый аспект и эмпирически исследовали доходности акций с высокими и низкими дивидендными выплатами. По результатам работы авторы не смогли показать, что различия в дивидендной доходности приводят к различиям в доходности акций, то есть не смогли показать, что дивидендная политика влияет на цены акций.
Авторы также высказывают мысль о том, что индивидуальные инвесторы разных налоговых групп не учитывают доходность акций при формировании своей портфельной стратегии. Инвестор, максимизирующий свой доход после налогов на определенном уровне риска, может игнорировать фактор дивидендов и наоборот концентрироваться на диверсификации своего портфеля. Гораздо вероятнее, что он может снизить риск при помощи диверсификации, чем он может увеличить свой ожидаемый доход, акцентируя внимание на акциях с определенной дивидендной доходностью. Что касается компаний, то по результатам исследования авторы приходят к выводу, что более высокие дивиденды не имеют определенного положительного эффекта на стоимость акций. Цена акций может временно вырасти, так как участники рынка могут подумать, что рост дивидендов связан со значительным ростом будущих доходов компании. Однако если после выяснится, что рост дивидендов не связан с ростом будущих доходов, то эффект роста цены акций пропадет.
В связи с этим, компании могут снизить свои дивидендные выплаты, так как эффект снижения стоимости их акций (если он не связан с ухудшением их положения) будет временным. Данные действия будут актуальны для компаний, нуждающихся в новом капитале, если они уверены, что для их инвесторов важнее налоговый фактор.
Вторая классическая теория называется «налоговой» поскольку посвящена влиянию налогов с дивидендных выплат на предпочтения инвесторов и стоимость акций. Согласно, Модильяни и Миллеру (Miller, Modigliani, 1961), в мире без налогов, дивиденды не влияют на стоимость. На несовершенном же рынке, налоги могут играть значительную роль. Связано это с тем, что в большинстве стран налог на дивиденды выше, чем на прирост капитала. Если предположить, что все виды инвесторов облагаются налогом одинаково, то в таком случае акции компаний, платящих более высокие дивиденды будут стоить дешевле, чем акции компаний с более низкими дивидендами (при одинаковом уровне риска). Иными словами, доналоговая доходность акций с высокими дивидендами будет выше, чем у акций с низкими или нулевыми дивидендами. В итоге компаниям выгодно вообще отказаться от дивидендов, направлять деньги на развитие или выплачивать деньги инвесторам через обратный выкуп акций. Но в случае нулевых дивидендов и регулярных выкупов акций налоговые службы быстро распознают данную схему компании (Брейли, Майерс, 2008). Таким образом, полностью перейти к обратному выкупу акций компании не могут. Тем не менее, даже в случае, когда ставки налога на дивиденды и налога на прирост капитала равны, дивиденды могут быть менее привлекательны для инвесторов. Связано это с тем, что налог на дивиденды возникает сразу же, в момент их выплаты. Налог на прирост капитала можно отложить, продав акцию в удобный для инвестора момент. Модильяни и Миллер в своей работе (Miller, Modigliani, 1961) высказывают мысль о том, что если разные типы инвесторов имеют разные налоговые ставки (возникают разные налоговые группы, которые авторы называют клиентскими группами), то компании будут стремиться подстроить свою дивидендную политику под конкретный тип инвесторов. В результате, хоть стоимости акций с разным уровнем дивидендов и будут отличаться, различия будут незначительными.
Хорошим примером исследования клиентских моделей является работа Элтон и Грубер (Elton, Gruber, 1970). Авторы размышляют, что инвесторы обычно решают продать акцию либо до ex-day, либо после. В первом случае они продают акцию по более высокой цене, не получают дивиденды и платят налог с прироста капитала. Во втором случае акция продается по более низкой цене, инвестор получает дивиденд и платит с него налог. В равновесии цены на акции устанавливаются таким образом, что налоговые обязательства инвесторов в обоих случаях уравниваются. Авторы утверждают, что в случае разных клиентских групп отношение изменения цены акции (до ex-day и после) к дивиденду будет различаться для акций с разным уровнем дивидендов. Отношение будет тем выше, чем больше дивидендная доходность, и, следовательно, чем ниже налоговые ставки дивидендов у инвесторов. В своей работе авторы нашли доказательства эффекта клиентских групп, соответствующего данному отношению.
| ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ПРИМЕРЕ ООО «ДНС РИТЕЙЛ» |