Дипломная работа: Анализ взаимосвязи между дивидендной политикой компании и показателями корпоративного управления

Таким образом, данные результаты свидетельствуют о существовании определенного критического значения доли независимых директоров в совете директоров, которая является границей для изменения направления влияния на коэффициент выплат дивидендов. Для компаний с низкой долей независимых директоров ее дальнейший рост будет негативно влиять на коэффициент выплат, то есть дивиденды будут заменять данный механизм корпоративного управления в снижении агентского конфликта, что соответствует модели substitute. Данная взаимосвязь будет продолжаться до достижения критического значения доли независимых директоров, после которого направление влияния на дивидендные выплаты сменится на противоположное. Для компаний, в которых доля независимых директоров выше критического значения взаимосвязь между данным механизмом корпоративного управления и дивидендными выплатами является положительной, тем самым реализуя модель outcome.

3.4 Тестирование возможной эндогенности между показателями корпоративного управления и дивидендной политики компании

При помощи регрессионного анализа мы рассмотрели влияние всех переменных корпоративного управления на дивидендную политику компании. По двум из трех переменных, а именно по доле институциональных инвесторов в акционерном капитале компании и по доле независимых директоров в совете директоров мы выявили статистически значимое влияние на коэффициент выплат дивидендов. Однако в связи с тем, что и дивиденды, и механизмы корпоративного управления позволяют снижать агентский конфликт в компании, можно предположить, что эти два показателя являются эндогенными. То есть теоретически через влияние на агентский конфликт дивиденды могут влиять на корпоративное управление компании и наоборот. Поскольку в данном исследовании мы тестируем взаимосвязь между корпоративным управлением компании и дивидендной политикой, мы также должны протестировать, существует ли обратная зависимость между данными показателями. Для этого необходимо провести тест Грейнджера на причинно-следственные связи. Тест состоит в анализе влияния переменной x в периоде t-1 на переменную y в периоде t, а затем обратного влияния y (t-1) на x (t). Возможно тестирование и с большим числом лагов, но для данного исследования это является нецелесообразным, поскольку только дивиденды предыдущего периода могут теоретически влиять на корпоративный механизм компании, но никак не выплаты более ранних лет. Объяснить это можно тем, что на механизмы корпоративного управления компании (в данном случае независимые директора и институциональные инвесторы) влияет множество других факторов за год, и влияние факторов прошлых лет становится незначительным. Поскольку особенность нашей выборки наблюдений состоит в том, что по переменной, характеризующую долю институциональных инвесторов в акционерном капитале компании данные собраны только за один год, данный тест мы можем провести только для переменной IndepDir. Для тестирования мы исключили данные по компаниям России, так как они не носят сбалансированный характер. В таблице 18 представлены результаты теста.

Таблица 18

Результаты теста Грейнджера на причинно-следственную связь

Исходя из результатов теста, мы отклоняем нулевую гипотезу и принимаем гипотезу о значимом влиянии доли независимых директоров на коэффициент выплат дивидендов (на 10% уровне значимости). Что касается влияния коэффициента выплат дивидендов на долю независимых директоров, то основании статистики мы принимаем гипотезу о его незначимом влиянии.

Поскольку с помощью теста Грейнджера мы проверяли только парную взаимосвязь между коэффициентом выплат и долей независимых директоров, то для учета влияния контрольных переменных в периоде t мы построили две регрессионные модели с лагом на один период переменных Div и IndepDir. В общем виде модели выглядят следующим образом:

1) Div(t) = б0 + б1IndepDir (t ? 1) + б2 Div(t ? 1) + control variables(t)

2) IndepDir(t) = в0 + IndepDir(t ? 1) + в2 Div(t ? 1) + control variables(t)

Для того, чтобы мы сделали выводы об отсутствии влияния дивидендов на долю независимых директоров, коэффициент переменной Div(t-1) должен быть статистически незначимым. В таблице 19 представлены результаты построения моделей.

Таблица 19

Результаты регрессионного анализа моделей 13-14

***, **, * характеризуют статистическую значимость на 1%, 5% и 10% уровне соответственно

Как мы можем видеть по таблице, в модели 13 лагированная переменная доли независимых директоров не так сильно, но все же статистически значимо влияет на коэффициент выплат дивидендов в периоде t. Коэффициент выплат в периоде t-1 также статистически значимо влияет на выплаты в периоде t. Что касается модели 14, то коэффициент выплат в периоде t-1 является статистически незначимым, в отличии от доли независимых директоров в периоде t-1. Таким образом, данное тестирование еще раз доказывает существование влияния качества корпоративного управления (в виде независимых директоров) на дивидендную политику компании и отсутствие обратного влияния.

3.5 Интерпретация результатов эмпирического анализа

Теперь мы можем подвести окончательные выводы практической части данного исследования. Основной ее целью являлось тестирование влияния переменных качества корпоративного управления на коэффициент выплат дивидендов. По индексу качества корпоративного управления (ISS_CGQ), мы не выявили какой-либо статистически значимой связи с коэффициентом выплат дивидендов, что может быть связано с небольшим количеством наблюдений и особенностями выборки по данной переменной. В связи с этим мы отклоняем гипотезу №1 нашего исследования.

Что касается гипотезы №2 о статистически значимом и положительном влиянии доли независимых директоров в составе совета директоров компании на коэффициент дивидендных выплат, то мы принимаем ее с важными уточнениями. Во-первых, как мы и предполагали, на полной выборке наблюдений без ограничений мы обнаружили статистически значимое и положительное влияние переменной на коэффициент выплат дивидендов. Таким образом, в целом более высокие дивидендные выплаты являются результатом более эффективной системы управления компанией (которую в данном случае характеризует более высокая доля независимых директоров) и дополняют роль независимых директоров компании в решении агентского конфликта. Такой результат свидетельствует в пользу outcome model и соответствует выводам работ (La Porta et al., 2000; Hu, Kumar, 2004; Adjaoud, Ben-Amar, 2010; Jiraporn et al., 2011).

Однако кроме обычного линейной cвязи мы также выявили квадратичную форму влияния независимых директоров на коэффициент выплат. То есть для компаний с низким уровнем качества системы корпоративного управления дивиденды заменяют ее механизмы в сфере решения агентской проблемы, и мы трактуем данные результаты в пользу модели substitute. При достижении определенного критического значения доли независимых директоров в совете директоров направление влияния данного механизма корпоративного управления на уровень выплат дивидендов сменяется на противоположное. В результате, в компаниях с эффективной системой корпоративного управления дивиденды являются ее дополнением для снижения остроты конфликта между топ-менеджерами и акционерами, реализуя тем самым модель outcome.

По результатам анализа регрессионных моделей мы также подтвердили гипотезу №3. Мы обнаружили, что доля институциональных инвесторов статистически значимо и положительно влияет на коэффициент выплаты дивидендов. Институциональные инвесторы выполняют роль внешнего контроля деятельности компании, в особенности действий ее топ-менеджмента. Как отмечалось в работе Eckbo, Verma (1994), институциональные инвесторы заинтересованы в выплате дивидендов. Это не только увеличивает их доходы, но также и положительно влияет на агентский конфликт в компании. В связи с этим наши выводы касательно положительного влияния институциональных инвесторов на коэффициент дивидендных выплат соотносятся с агентской теорией и outcome моделью, как и в работе Short, Zhang, Keasey (2002).

Мы также обнаружили статистически значимое и отрицательное влияние уровня риска компании на коэффициент выплат дивидендов. Тем не менее, несмотря на наши предположения, мы не выявили кого-либо влияния уровня риска компании на взаимосвязь между показателями корпоративного управления и дивидендной политики компании.

Таким образом, по большей части наши результаты свидетельствуют в пользу реализации outcome модели взаимосвязи между корпоративным управлением и дивидендной политикой компании. Результаты тестирования обратной зависимости между показателями корпоративного управления и коэффициентом выплат показали ее отсутствие. Для более наглядного представления мы построили таблицу с результатами данного исследования.

Таблица 20

Результаты эмпирического анализа взаимосвязи между показателями корпоративного управления и дивидендной политикой компании

Результаты данного исследования важны не только в плане развития исследований в сфере взаимосвязи корпоративного управления и дивидендной политики, но также могут быть использованы в инвестиционном анализе компаний. Среди различных стратегий формирования инвестиционного портфеля акций на фондовом рынке одной из наиболее популярных стратегий является покупка акций компаний, которые выплачивают дивиденды. Данная стратегия является менее рисковой, поскольку кроме неизвестного спекулятивного дохода инвестор гарантировано получает определенный доход в виде дивидендов. Однако часто проблема заключается в отборе акций компаний, которые являются наиболее привлекательными с точки зрения их дивидендной доходности. Как правило, такие компании отбираются исключительно на основе финансовых показателей и привлекательности отрасли, в которой работает компания. Наше исследование доказало, что система корпоративного управления также влияет на дивидендную политику компании. Таким образом, при анализе потенциальной дивидендной доходности акций компании, инвесторам также следует оценивать показатели корпоративного управления компании. В особенности это касается компаний с низкими инвестиционными возможностями, в которых агентский конфликт может быть выражен более сильно. От компаний с высокой долей институтов в акционерном капитале инвесторы могут ожидать более высокого уровня дивидендных выплат. Что касается доли независимых директоров в совете директоров, то инвесторам рекомендуется обращать большее внимание на компании с низкими значениями данного показателя, поскольку по ним и статистический и регрессионный анализ показал более высокие значения коэффициента дивидендных выплат.

Заключение

За последние 60 лет исследования в сфере дивидендной политики компаний привели к формированию множества теорий, пытающихся объяснить мотивы выплат компаний. Тем не менее, политика выплат до сих пор остается загадкой для экономистов из-за большого количества факторов, влияющих на дивидендные решения.

В данной работе дивидендные решения компании рассматривались с точки зрения агентского конфликта компании. Конфликт возникает по причине несовпадения интересов топ-менеджеров и акционеров и негативно сказывается на стоимости компании. В результате многочисленных исследований в сфере агентской теории авторы пришли к мнению, что данный конфликт может быть решен при помощи двух механизмов: системы корпоративного управления и дивидендных выплат.