Наконец, еще одной особенностью агентской проблемы между топ-менеджерами и акционерами компании является их разное отношение к риску. Акционеры компании нейтральны к риску, поскольку они могут инвестировать свои средства еще в другие компании, тем самым диверсифицировать свой инвестиционный портфель (Mehran, 1995). Что касается топ-менеджеров, то они являются противниками риска, поскольку значительная часть их доходов связана с работой в данной компании. В результате, боясь увольнения, менеджеры могут избегать рискованных проектов (Welbourne, Cyr, 1999). В особенности это характерно для компаний, в которых вознаграждение топ-менеджером в большей степени состоит из фиксированной части.
Таким образом, агентская проблема создает значительные трудности для дальнейшего эффективного развития компании и роста благосостояния акционеров. В связи с тем, что проблема является комплексной и включает все много различных аспектов, ее невозможно решить (или хотя бы снизить степень негативного влияния на компанию) при помощи какого-то одного метода. Существует множество механизмов и инструментов, которые направлены на снижения агентского конфликта компании. В следующем параграфе мы перейдем к их обзору.
2.2 Механизмы решения агентского конфликта
Как уже было отмечено выше, агентский конфликт значительно усиливается в компаниях, для которых характерен большой размер свободных денежных средств. У топ-менеджеров возникает соблазн использовать их в своих собственных целях, что приносит пользу только им самим, но никак не акционерам компании. Возможна также ситуация, при которой менеджеры действительно пытаются действовать в интересах компании, но из-за малого количества привлекательных проектов вложения менеджеров могут быть низкорентабельными. В данном случае, эффективным инструментом, который позволяет уменьшить размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров, является выплата дивидендов. Таким образом, мы подошли к последней теории, которая объясняет выплату компаниями дивидендов с позиции решения агентского конфликта.
Данный подход к мотивам дивидендных выплат компаний возник достаточно давно и представлен в большом количестве работ. К примеру, в работах Гросмана и Харта (Grossman, Hart, 1980), а также Цвибеля (Zwiebel, 1996) описывается положительное влияние дивидендных выплат на ослабление агентской проблемы. Авторы отмечают, что дивиденды снижают размер свободных денежных средств и позволяют ограничить их использование топ-менеджерами на дорогостоящие приобретения для личного использования, частные проекты с отрицательной для компании доходностью (но выгодные для менеджеров, например, финансирование собственного бизнеса) или неэффективные поглощения других фирм. Кроме того, дивиденды оказывают дисциплинирующий эффект на деятельность директоров и побуждают к более эффективным и продуманным инвестициям оставшихся средств (Easterbrook, 1984). В исследовании Смита и Вотса (Smith, Watts, 1992) была обнаружена более высокая дивидендная доходность акций в отраслях с потенциально более высокой степенью агентского конфликта (для которых характерны низкие инвестиционные возможности). Розеф (Rozeff, 1982) также утверждает, что уменьшение размера свободного денежного потока в результате выплаты дивидендов приводит к необходимости заимствовать дополнительные средства на рынках капитала. Это также усиливает контроль и мониторинг за деятельностью компании, а значит и за топ-менеджерами. Авторы также отмечают положительную реакцию рынка на объявление дивидендов компаниями. Для фирм с большим размером свободных денежных средств выявлена более сильная реакция рынка, чем для остальных компаний (Harvey et al., 2004). В связи с тем, что компании стремятся сглаживать дивиденды, инициирование их впервые служит своеобразным квази-контрактом для дальнейших выплат, что является еще одним дисциплинирующим фактором для топ-менеджеров (Chen, Steiner, 1999; Easterbrook, 1984; Kallapur, 1994).
Еще одним инструментом, который способен ослабить агентский конфликт является долговая нагрузка. Как и дивиденды, долг оказывает дисциплинирующий эффект на высший менеджмент компании (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Несмотря на то, что первоначальный эффект долга заключается в получении компанией дополнительных средств, долг рассматривается как определенное ограничение для действий топ-менеджмента по отношению к свободным денежным средствам фирмы. Долг в данном случае в отличии от других способов получения дополнительных средств (например, снижение инвестиций или выпуск новых акций) должен быть уплачен по заранее определенной схеме. Нарушение сроков выплаты не обязательно приводит к банкротству, но влечет за собой дополнительные затраты (Beneish and Press, 1993), что создает дополнительное давление на директоров использовать полученные средств в интересах компании. Дженсен (Jensen, 1986) отмечает, что компании, которые не могут решить агентский конфликт при помощи внутреннего мониторинга используют долговую нагрузку.
Мы рассмотрели инструменты, которые позволяют снизить уровень агентской проблемы в компании и одновременно выполняют и другие роли (получение дополнительного финансирования в случае долга и распределение прибыли среди акционеров в случае дивидендов). Теперь стоит рассмотреть механизмы, основной целью которых является решение агентской проблемы, то есть обеспечение действий топ-менеджмента в интересах акционеров. В данном случае мы говорим о механизмах корпоративного управления.
Прежде всего, стоит определить, что же в целом подразумевается под корпоративным управлением в компании. Согласно организации экономического сотрудничества и развития (OECD) корпоративное управление определяется, как взаимоотношения между советом директоров компании, ее топ-менеджментом, акционерами и стейкхолдерами (OECD, 2004). Корпоративное управление обеспечивает структуру, в соответствии с которой определяются цели компании, способы их обеспечения, а также механизмы мониторинга. OECD отмечает, что высокий уровень корпоративного управления создает стимулы для менеджеров для достижения целей в интересах акционеров и облегчает эффективный мониторинг их деятельности. При высоком качестве системы корпоративного управления ресурсы компании используются наиболее эффективно, что способствует росту и развитию компании (OECD, 2004). В работе Кора (Core et al., 1999) авторы утверждают, что компании с высоким качеством корпоративного управления демонстрируют низкий уровень агентской проблемы и более высокие результаты. Теперь перейдем к обзору элементов системы корпоративного управления, которые положительно влияют на решение агентского конфликта.
Ключевым элементом системы корпоративного управления является совет директоров. Исследователей прежде всего интересует степень независимости совета, то есть доля независимых директоров в нем, поскольку данная характеристика является важнейшей с точки зрения мониторинга совета директоров действий топ-менеджмента компании (Fama, 1980; Fama, Jensen, 1983; Jensen, 1993). Независимые директора действуют в интересах акционеров и поэтому играют ключевую роль в оценке качества работы высшего менеджмента (Jensen, Meckling, 1976). Исследователи также утверждают, что совет директоров с большим количеством независимых директоров контролирует возможности топ-менеджеров по установлению собственного вознаграждения (Conyon, 2006; Zhu, Tian, Gang, Ma, 2009). Авторы также считают, что для сохранения нейтралитета вознаграждение топ-менеджеров должна определять комиссия, полностью состоящая из независимых директоров (Greenbury, 1995). Кроме того, в работе Штейн и Плаза (Stein, Plaza, 2011) показано, что в компаниях с высокой долей независимых директоров генеральные директора чаще увольняются при низких результатах деятельности компании. Также было выявлено, что в компаниях с финансовыми проблемами совет директоров включает в себя меньшее количество независимых директоров (Elloumi, Gueyie, 2001).
Совет директоров также влияет еще на один инструмент, способный ослабить агентский конфликт, а именно вознаграждение топ-менеджеров. Вознаграждение представляет финансовую мотивацию для менеджеров действовать в интересах повышения стоимости компании. Чем выше уровень данной мотивации, тем выше производительность и эффективность деятельности директоров компании (Jensen, Meckling, 1976). Однако, если размер компании определяет размер общего вознаграждения топ-менеджера, то структура вознаграждения определяет уровень его мотивации (Baker, Jensen, Murphy, 1988). Эффективное вознаграждение должно создавать необходимые стимулы для менеджмента принимать решения, максимизирующие стоимость компании при наименьших возможных затратах для акционеров. В целом многие исследователи сходятся во мнении, что денежное вознаграждение директоров должно быть привязано к результатам деятельности компании (Holmstrom, 1979; Grossman and Hart, 1983). Также высказывается мысль о положительном влиянии вознаграждения в виде опционов и акций (Jensen, Murphy, 1990; Hirshleifer and Suh, 1992; Crumley, 2008). В любом случае, хоть вознаграждение может и не являться главным инструментом в решении агентской проблемы, оно должно создавать необходимые стимулы для работы в интересах акционеров.
Предыдущие инструменты ослабления агентской проблемы в компании тесно связаны с внутренним контролем внутри компании. Однако острота агентского конфликта может быть снижена и при помощи механизмов внешнего контроля. Речь идет об институциональных инвесторах. Институциональные инвесторы могут выполнять мониторинг за деятельностью компании. Данный тип инвесторов заинтересован в долгосрочном росте компании и стремится снизить уровень агентского конфликта в ней. Исследователи отмечали положительное влияние институциональных инвесторов на вознаграждение топ-менеджеров, управление доходами компании, вопросы слияний и поглощений (Hartzell and Starks, 2003; Khan, Dharwadkar, and Brandes, 2005; Velury and Jenkins, 2006). Институциональные инвесторы предпочитают долгосрочные вложения, в результате выгоды от контроля и мониторинга деятельности компании перевешивают затраты (Harford, Kecskes, and Mansi, 2014). Поскольку институциональные инвесторы имеют достаточную квалификацию, хорошо осведомлены о деятельности компании, то рост доли вложений в компанию увеличивает эффективность мониторинга, так как институциональные инвесторы получают доступ в совет директоров (Carleton, Nelson, and Weisbach, 1998). Институциональные инвесторы также заинтересованы в дивидендных выплатах и могут использовать свой голос в совете директоров для лоббирования данного вопроса. Во-первых, дивиденды будут положительно сказываться на их доходах. Во-вторых, выплата дивидендов снижает размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров, тем самым ослабляя агентский конфликт (Eckbo and Verma, 1994).
Таким образом, мы рассмотрели основные механизмы, позволяющие снизить агентскую проблему в компании. Их можно разделить на две категории. К первой относятся все методы, которые связаны с механизмами корпоративного управления (внутреннего и внешнего контроля). Ко второй категории относится метод выплаты дивидендов. Данные подходы активно обсуждаются в различных исследованиях, однако сам вопрос взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления в рамках агентской теории освещен достаточно скромно. Далее мы рассмотрим исследования, посвященные данной взаимосвязи.
2.3 Взаимосвязь дивидендной политики и корпоративного управления. Обзор существующих исследований
В данной части работы мы проведем обзор исследований, в которых изучается связь между дивидендной политикой и корпоративным управлением компании.
Прежде всего, стоит отметить работу La Porta et al. (2000), которая стала отправной точкой для всех последующих исследований в сфере взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления компании. Авторы работы предположили, что данная взаимосвязь в рамках агентского конфликта может проявляться в виде одной из двух так называемых моделей (авторы называли их outcome и substitute model).
Согласно первой модели, дивидендные выплаты являются результатом эффективной системы защиты прав акционеров в конкретно взятой стране. Под данной системой подразумевается законное право миноритарных акционеров использовать свой голос для управления компанией таким образом, при котором они будут получать дивиденды. Акционеры могут голосовать за избрание директоров, которые предложат привлекательную дивидендную политику. Кроме того, акционеры могут продать свои акции компании-захватчику, если она пообещает в будущем выплачивать дивиденды. Таким образом, чем больше прав у миноритарных акционеров, и чем лучше они реализуются на практике, тем больший размер дивидендов будет выплачивать компания при прочих равных. Авторы развивают данную мысль на примере двух разных компаний: с большими инвестиционными возможностями и с малыми. Если права акционеров хорошо защищены, то в случае с компанией, у которой большие инвестиционные возможности, они не будут требовать выплаты дивидендов, поскольку уверены в последующих выплатах при реализации этих возможностей. В случае со второй компанией, акционеры будут справедливо требовать выплаты дивидендов и в итоге получат их. Если же представить, что акционеры не так защищены, то данная взаимосвязь между дивидендами и инвестиционными возможностями может не работать.
Что касается второй модели, то здесь авторы предлагают подход, согласно которому дивиденды являются некой заменой системе прав защиты акционеров. В случае, когда компании необходимо внешнее финансирование при помощи выпуска акции, она должна иметь хорошую репутацию. Акционеры должны быть уверены, что их не просто используют, продав им акции, от которых нет толка. Установить хорошую репутацию можно, регулярно выплачивая дивиденды. В странах с низким уровнем защиты миноритарных акционеров компания обязана выплачивать дивиденды, тем самым поддерживая свою репутацию. В странах же с высоким уровнем защиты прав акционеров этот репутационный механизм не так важен, значит, и нет необходимости выплачивать дивиденды. Таким образом, согласно данной модели, чем ниже уровень защиты прав акционеров, тем выше коэффициент выплаты дивидендов у компании. Кроме того, в странах с низкой степенью защиты акционеров компании с большими инвестиционными возможностями могут выбрать более высокий размер выплат, чем у компаний с меньшими инвестиционными возможностями. Связано это с тем, что у первой категории компаний необходимость во внешнем финансировании гораздо выше, и им важнее поддерживать хорошую репутацию.
| ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ПРИМЕРЕ ООО «ДНС РИТЕЙЛ» |