Таким образом, авторы исследования представили два возможных взгляда на взаимосвязь между качеством корпоративного управления и дивидендной политикой компании. Однако под качеством корпоративного управления авторы подразумевают уровень защиты прав акционеров в целом стране, а не в отдельно взятой компании. Согласно первой модели (outcome model), дивиденды являются результатом системы защиты прав акционеров в стране и дополняют ее, а в случае второй модели (substitute model) дивиденды заменяют данную систему. В результате, в странах с высоким уровнем защиты компании платят более высокие дивиденды согласно первой модели и более низкие согласно второй модели. Что касается дивидендов и инвестиционных возможностей, то их взаимосвязь также варьируется в зависимости от модели. Согласно outcome model, в странах с высоким уровнем защиты акционеров компании с высокими инвестиционными возможностями платят меньший размер дивидендов, чем компании с низкими инвестиционными возможностями. В случае с substitute mode, в странах с низким уровнем защиты акционеров компании с высокими возможностями роста могут платить более высокий уровень дивидендов, чтобы поддерживать свою репутацию.
Авторы работы не только представили два различных взгляда на взаимосвязь дивидендов и корпоративного управления, но также и попытались выяснить, какая из них реализуется на практике. Авторы использовали данные о компаниях из 33 различных стран. В качестве переменных, характеризующие уровень защиты акционеров были взяты два показателя. Во-первых, это дамми переменная, которая равна 0 если компания работает в стране с гражданским типом права и 1, если она работает в стране с англо-саксонским типом права. В целом считается, что уровень защиты акционеров в компаниях с гражданским типом права ниже, чем у акционеров компаний с англо-саксонским типом права. Кроме того, авторы использовали antidirector rights index который как раз отражает степень защиты прав акционеров в компании, а именно: простота голосования за директоров, возможность выбора директоров через общий механизм голосования, кол-во голосов для срочного собрания акционеров и т.д. Данная дамми переменная, отражающая низкую степень защиты, равна 1, если значение индекса для компании ниже медианного значения по выборке. Другая дамми переменная, характеризующая высокую степень защиты прав акционеров, равна 1, если значение индекса для компании выше медианного значения по выборке.
Далее авторы распределили все компании исходя из типа права, которое функционирует в стране, и проанализировали значения дивидендных показателей, темпов роста и степени защиты прав акционеров. Авторы выявили, что в компаниях с англо-саксонским типом права уровень защиты прав акционеров выше, чем у компаний с гражданским типом права. Кроме того, в компаниях с англо-саксонским типом права коэффициенты выплат дивидендов (отношение выплаченных дивидендов к свободному денежному потоку, выручке и чистой прибыли) намного выше, чем у компаний с гражданским типом права, и данные результаты статистически значимы. Также авторы выявили, что в странах с англо-саксонским типом права быстрорастущие компании выплачивают статистически значимо больший размер дивидендов, чем компании с более медленными темпами роста. Авторы также разделили выборку исходя уровня защиты прав акционеров (переменная antidirector rights index). Результаты получились такими же, как в случае с типом права в стране. Таким образом, результаты авторов подтвердили первый взгляд на связь между дивидендами и качеством корпоративного управления (outcome model). Данный подход подтвердился и в результате регрессионного анализа.
Последующие работы в сфере исследования взаимосвязи между дивидендами и корпоративным управлением компании можно разделить на два блока. К первому можно отнести исследования, в которых авторы получили результаты, подтверждающие положительную связь между дивидендами и качеством управления компанией, то есть outcome model. Соответственно к другому блоку относятся работы, в которых авторы пришли к выводам о том, что дивиденды являются субститутами корпоративного управления в решении агентского конфликта, то есть подтверждается substitute model. Стоит отметить, что во всех работах после исследования La Porta et al авторы анализируют качество корпоративного управления отдельно взятой компании, а не уровень защиты прав акционеров в целом в стране. Поскольку качество корпоративного управления является некой агрегированной характеристикой, в зависимости от работ авторы используют различные переменные, которые могут свидетельствовать в пользу низкого или высокого качества управления. Далее мы перейдем к обзору данных исследований.
Помимо работы La Porta et al. (2000) outcome model представлена несколькими международными исследованиями и исследованиями в рамках компаний США. В работе Harford et al. (2008) авторы анализируют связь между качеством корпоративного управления, размером накопленных денежных средств и их распределением. Авторы анализировали выборку из 1842 американских компаний. В качестве переменных, характеризующих качество корпоративного управления в компаниях, использовалось несколько показателей. Прежде всего это GIndex, который был разработан в исследовании Gompers, Ishii, and Metrick (2003) и отображает баланс сил в компании между акционерами и менеджерами. Индекс построен на основе 24 различных мер предосторожности против враждебного поглощения, которые в свою очередь так или иначе ограничивают права акционеров. В зависимости от количества внедренных мер в компании на текущий момент рассчитывается итоговое значение индекса. Наиболее высокие значения индекса (ближе к 24) характеризуют высокую власть менеджеров, и соответственно низкое качество корпоративного управления. Наиболее низкие значения (ближе к 1) характеризуют высокое качество корпоративного управления в компании. Авторы также используют еще один схожий индекс - EIndex, разработанный в исследовании Bebchuk, Cohen, and Ferrell (2005), который тоже рассчитывается исходя из использования в компании различных мер противодействия враждебному поглощению. Кроме того, авторы использовали такие показатели, как доля владения менеджерами и институциональными инвесторами в компании. В результате исследования авторы выявили, что компании с низким качеством корпоративного управления имеют гораздо меньшие денежные резервы, чем компании с высоким качеством корпоративного управления. Что касается дивидендных выплат, то распределение денежных средств на более высокие дивиденды характерно для фирм с высоким качеством корпоративного управления (с более низкими значениями GIndex и более высокой долей менеджеров в акционерном капитале). Компании с низким качеством корпоративного управления чаще используют обратный выкуп акций.
В работе Jiraporn et al. (2011) также используются данные по компаниям США. В отличие от предыдущего исследования, авторы используют собственный индекс на основе стандартов ISS (Institutional Shareholder Services). Данные стандарты содержат 62 пункта, связанные с различными аспектами корпоративного управления компании: аудит компании; структура и состав совета директоров; положения о правах акционеров и прочие уставные нормы; уровень образования директоров, вознаграждение директоров и топ-менеджеров; вопросы передачи акций компании директорам и топ-менеджерам; прочие прогрессивные практики корпоративного управления; положения о защите против враждебных поглощений. На основе данных стандартов авторы сформировали индекс, значение которого равно количеству стандартов, которые выполняются в отдельно взятой компании. Авторы также использовали индекс ISS (позднее он был переименован в ISS Corporate Governance Quotient). Различия в индексах состоят лишь в том, что для расчета индекса ISS у отдельных категорий стандартов может быть больший вес в итоговой оценке. В целом, по мнению авторов, данные показатели лучше характеризуют качество корпоративного управления, чем различные antitakeover индексы (например, GIndex), поскольку в них более широко представлены различные аспекты корпоративного управления компании. По итогам анализа данных авторы обнаружили, что показатели качества корпоративного управления намного выше у компаний-плательщиков дивидендов, чем у неплательщиков (данные результаты статистически значимы). Также у компаний, у которых качество корпоративного управления выше коэффициент дивидендных выплат также выше по сравнению с компаниями с низким качеством управления. Авторы также использовали регрессионный анализ влияния качества корпоративного управления на вероятность выплаты дивидендов и на коэффициент выплат. В обеих моделях индекс ISS, а также индекс корпоративного управления, составленный авторами, положительно и статистически значимо влияет на зависимые переменные. Поскольку индексы корпоративного управления, используемые авторами, включают в себя несколько категорий, то в работе были построены также регрессии с использованием отдельных категорий корпоративного управления. Две категории стандартов заслуживают отдельного внимания, поскольку в регрессиях они значимо и отрицательно влияют на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов. Одна категория связана со слиянием компании, другая с отдельными уставными нормами. Данные категории стандартов также используются для расчета GIndex, который чаще всего оказывает отрицательное влияние на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов (в исследованиях, которые относятся к substitute model). Другие категории стандартов, связанные с составом и характеристиками совета директоров, вознаграждением топ-менеджеров, распределением акций среди топ-менеджеров и директоров и другими практиками корпоративного управления оказывают положительное и статистически значимое влияние на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов. Таким образом, использование авторами индекса ISS позволило рассмотреть больше характеристик корпоративного управления, в результате чего результаты показали состоятельность outcome model. Авторы также провели регрессионный анализ по выплатам дивидендов через обратный выкуп акций, но пришли к выводам, что качество корпоративного управления не влияет на форму выплаты дивидендов.
Adjaoud, Ben-Amar (2010) исследовали зависимость между дивидендами и корпоративным управлением на выборке из компаний Канады с 2002 по 2005 год. В качестве характеристики качества корпоративного управления компаний авторы использовали регулярный индекс издательства Globe & Mail, который был разработан совместно с Clarkson Centre for Business Ethics and Board Effectiveness университета Торонто. Итоговое значение индекса рассчитывается исходя из оценки качества корпоративного управления компании по четырем категориям: состав совета директоров, вознаграждение топ-менеджеров и директоров (в том числе акциями), права акционеров, публикация информации и корпоративном управлении в компании. Максимальное значение индекса равно 100 и характеризует наивысшее качество корпоративного управления в компании. Что касается категорий индекса, то наибольший вес в итоговой оценке дается категории, связанной с составом совета директоров и его комитетами. В качестве зависимой переменной авторы используют коэффициент выплат дивидендов. Прежде всего, авторы отмечают, что компании-плательщики дивидендов в среднем имеют гораздо большие значения индекса качества корпоративного управления, чем компании-неплательщики дивидендов (данные различия статистически значимы). Плательщики в целом имеют более высокие значения не только по итоговой оценке индекса корпоративного управления, но и по составляющим его отдельным категориям. В результате регрессионного анализа авторы получили статистически значимое положительное влияние индекса корпоративного управления компаний на коэффициент выплат дивидендов. Также авторы проанализировали влияние отдельных категорий, составляющих индекс, на выплату дивидендов. Так, из четырех категорий незначимой оказалась лишь категория, характеризующая раскрытие информации о корпоративном управлении компании. Остальные же категории оказывают значимое положительное влияние на коэффициент выплат. Авторы также провели тест Гренджера на взаимное влияние дивидендов и качества корпоративного управления, чтобы избежать проблем с эндогенностью. Тест показал отсутствие влияния дивидендов на качество корпоративного управления. Таким образом, взаимосвязь между данными сферами односторонняя.
Стоит отметить также несколько работ, в которых авторы в качестве характеристики качества корпоративного управления использовали не агрегированный индекс, а отдельный показатель, например, долю институциональных инвесторов или инсайдеров в акционерном капитале компании или долю независимых директоров в составе совета директоров. Так Fenn, Liang (2001) на выборке из 1100 американских компаний за период 1993-1997 гг. проанализировали связь между дивидендными выплатами и долей топ-менеджеров в акционерном капитале. Авторы пришли к выводу, что для компаний с потенциально высоким уровнем агентского конфликта (которые характеризуются низкой долей акций компании в руках топ-менеджеров, малыми инвестиционными возможностями или большим размером свободных денежных средств) передача топ-менеджерам большего количества акций компании приводит к более высокому размеру дивидендных выплат. Для компаний же с противоположными характеристиками, у которых агентская проблема менее выражена, авторы не выявили подобной взаимосвязи.
Short, Zhang, Keasey (2002) в своей работе проанализировали влияние институциональных инвесторов на дивидендную политику компаний Великобритании. Как уже было сказано в предыдущем параграфе, институциональные инвесторы заинтересованы в выплате дивидендов для повышения доходности своих вложений и ослабления агентского конфликта в компании и могут продвигать данное желание в совете директоров. В результате регрессионного анализа авторы подтвердили свою гипотезу о том, что увеличение доли институциональных в капитале компании приводит к росту дивидендных выплат.
В исследовании Hu, Kumar (2004) были получены результаты как в поддержку outcome model, так и substitute model. На выборке из американских компаний за период 1992-1998 гг. авторы пришли к выводу о том, что доля независимых директоров в совете директоров (при условии, что она больше или равна 40%) и вознаграждение топ-менеджеров положительно и статистически значимо влияет на вероятность дивидендных выплат компании. С другой стороны, регрессионный анализ показал статистически значимое, но отрицательное влияние доли акций компании в руках топ-менеджеров на вероятность выплат дивидендов.
Из новых исследований стоит отметить работу Smith et al. (2017), в которой авторы изучают влияние качества корпоративного управления на вероятность инициирования выплаты дивидендов. Авторы использовали данные по американским компаниям за период с 2003 по 2012 год. Основной критерий для включения компании в выборку заключался в том, чтобы компания не выплачивала дивиденды в предыдущие 3 года до момента выплаты. В качестве прокси переменных для качества корпоративного управления авторы использовали R-EIndex, долю независимых директоров и долю институциональных инвесторов в компании. R-EIndex был взят авторами из исследования Bebchuk et al. (2009) и рассчитывается исходя из внедрения до 6 различных мер против враждебного поглощения, ограничивающие права акционеров. В данной измененной версии индекса значение 6 характеризует наибольшую степень защиты прав акционеров, а 0 - наименьшую. В результате построения регрессионных моделей авторы выявили, что R-EIndex и доля независимых директоров в компании статистически значимо и положительно влияет на вероятность инициации выплаты дивидендов, в то время как влияние институциональных инвесторов не значимо. Также авторы отметили, что компании с высоким качеством корпоративного управления более вероятно будут инициировать дивиденды при низких инвестиционных возможностях. Для компаний же с низким качеством корпоративного управления такая зависимость не была выявлена. Кроме того, было выявлено положительное и значимое влияние возраста компании на вероятность инициации дивидендов.
| ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ПРИМЕРЕ ООО «ДНС РИТЕЙЛ» |