Дипломная (вкр): Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций

.        Инвестиционный мультипликатор

В силу того, что доли в фондах прямых инвестиций редко реализуются на вторичном финансовом рынке и детали сделок M&A, как правило, не придаются огласке, большинство исследователей проводят оценку эффективности на базе исторических данных о денежных потоках ФПИ при покупке и продаже финансовых активов. Одним из самых распространенных и простых показателей эффективности, широко описываемый в работах (Diller and Kaserer, 2008; Kaplan and Schoar, 2005; Gompers and Lerner, 1999), является TVPI (Total value to paid in capital), в свою очередь известный как IM (Investment Multiple, инвестиционный мультипликатор), который вычисляется как частное суммы всех поступлений и суммы всех вложений.

TVPI = IM = ,    (4)

Денежные поступления (distributions) складываются из двух частей: дивидендов от владения активами и поступлений от продажи портфельных активов. Инвестиции или вложения (contributions) формируются из средств на покупку активов и финансового вознаграждения за управление активами.

Такой же показатель можно рассчитать для фонда после его ликвидации, но многие исследователи используют и промежуточный вариант данного показателя для существующих ФПИ, который рассчитывается как:

IM = DPI+RPI= +  ,  (5)

В выше приведенной формуле первая часть инвестиционного мультипликатора - это уже реализованная стоимость в виде полученных дивидендов, либо средств от продаж активов, а вторая часть - остаточная стоимость активов в портфеле фонда. Данный метод оценки отличается меньшей точностью расчета и большей вероятностью манипуляций финансовыми результатами со стороны управляющей партнера.

Значимым достоинством данного метода является его относительная простота. Показатель TVPI очень часто применяется менеджерами фондов для презентации результатов деятельности фонда своим инвесторам. Но стоит отметить, что данный показатель эффективности не принимает во внимание временной фактор и не обеспечивает абсолютную сопоставимость результатов с вложениями в торгуемые активы. Более того, данный расчет не заключает в себе данные об альтернативных возможностях для инвестирования, что является одним из самых значимых факторов при принятии грамотного инвестиционного решения.

.        Модель целевой IRR

По причине невозможности модели TVPI учитывать временной фактор другой метод, получивший признание среди исследователей, основан на расчете внутренней нормы доходности (IRR) и его последующих модификаций (Kaplan and Strömberg, 2003; Nowak, Knigge and Smidt, 2004).

Он может быть рассчитан на основе всех денежных потоков ФПИ с момента создания фонда до момента выхода, и тогда расчет является более точным, или же менее точно, основываясь на известных на текущий момент денежных потоках и оценке чистых активов ФПИ.

NPV =0 =  ,     (6)= 0 =  + NAV_T ,    (7)

Где NPV - net Present Value - чистая приведённая стоимость,

I - момент времени,

IRR - внутренняя норма доходности,

NAV_T - Net Asset Value - чистые активы фонда.

Значимым достоинством метода IRR является учет временной составляющей денежных потоков, позволяющий сравнить среднюю годовую доходность с возможными альтернативными инвестициями. Недостатком же является существенные ограничения в применении тогда, когда денежные потоки в рассматриваемом периоде времени несколько раз меняют свой знак: тогда уравнение может иметь несколько решений. Более того, еще одним недостатком такого метода является предположение о том, что текущие положительные денежные потоки реинвестируются с тем же уровнем доходности.

Для того, чтобы решить проблему допущения о реинвестировании поступающих денежных потоков, Фалипу и Золоу (Phalippou and Zollo, 2005) предложили привести все отрицательные денежные потоки к начальному периоду, а все положительные соответственно к конечному. В результате, для оценки доходности ФПИ стали применяться такие показатели, как PI (Profit Index, индекс рентабельности) и MIRR (Modified Internal Return Rate - модифицированная внутренняя норма доходности). Основная идея заключается в том, что все свободные денежные средства инвестора размещаются по ставке r, которая может быть как больше, так и меньше доходности инвестиций в фонд прямых инвестиций.

PI =  ,     (8)

MIRR = ,    (9)

Данный метод является более близким к реальности, однако встает вопрос о значении r. Согласно работе Шаана (Shanahan, 2010), уровень ставки доходности должен составлять от 20% до 40% годовых, удовлетворяя инвесторов и менеджеров фонда прямых инвестиций.

Проведенный анализ методологий оценки стоимости фондов прямых инвестиций, применяемых в российской и зарубежной практиках, показал, что в России отсутствуют стандарты и рекомендации стоимостной оценки фондов прямых инвестиций в отличие от зарубежных коллег, где фонды прямых инвестиций существуют уже несколько десятков лет. Таким образом, в связи с активным развитием российского рынка прямого инвестирования, существует необходимость разработки механизма оценки стоимости фондов прямых инвестиций.

2.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

Исследования, посвященные изучению фондов прямых инвестиций, выявляют существенное число факторов, оказывающих влияние на эффективность вложений в ФПИ: начиная с глобальных макроэкономических изменений до определенных отличий в портфельных компаниях. Факторы можно условно поделить на три основные группы: внешние факторы, отличия в инвестиционных стратегиях ФПИ, различия в характеристиках фондов, а также различия в управляющих компаниях.

)        Многообразие инвестиционных стратегий фондов

Ранее уже отмечалось, что эффективность фонда прямых инвестиций значимо связана с его типом (Buy-out или Venture fund). Несмотря на тот факт, что различные управляющие компании и регионы инвестирования демонстрируют значимую неоднородность результатов оценивания, схожей тенденцией являются более высокие показатели доходности фондов выкупа (Buy-out) над венчурными фондами. Однако не так редко наиболее эффективные венчурные фонды демонстрировали лучшие результаты, чем наиболее успешные фонды выкупа. Также стоит отметить, что вариация доходности среди фондов выкупа имеет более однородную структуру и, безусловно, меньшие финансовые риски. Исследование стратегии VC фондов показывает, что значительным фактором является жизненная стадия портфельной компании. Так, например, Дас и другие (Das et al., 2003) исследовали, что чем больше доля посевных инвестиций и стартап проектов в портфеле фонда, тем ниже его доходность.

Еще одним значительным различием в стратегии инвестора является география его инвестирования. Так, подавляющее большинство исследователей утверждают, что фонды прямых инвестиций США показывают большую доходность, чем европейские (Hedge et al., 2008; Phalippou and Gottschalg, 2009; Megginson, 2004; EVCA, 2007). Более того, отмечается, что фонды, вкладывающиеся в конкретный географический регион, менее эффективны, чем фонды, инвестирующие капитал сразу в несколько регионов.

Еще одной существенной чертой отличия фонда является степень его специализации на одной или сразу нескольких отраслях. Гомперс и другие рассмотрели выборку из 122 VC фондов, и заключили, что диверсифицированные фонды генерируют намного большую доходность, чем узко специализированные фонды. Однако Дейс и прочие (Das и другие, 2007) пришли к выводу о том, что вероятность успешного выхода из активов портфельной компании существенно различна между отраслями, и поэтому определенно утверждать, что отраслевая диверсификация увеличивает доходность нельзя. Другими словами, в данном аспекте ключевым фактором является не столько отраслевая диверсификация, сколько способность инвестора определить «доходную» отрасль для капиталовложений.

Другой фактор стратегии инвестирования, характеризирующий степень диверсификации портфеля ФПИ - это количество компаний в его портфеле. Шмидт (Schmidt, 2006) в своей работе доказал, что при увеличении количества портфельных компаний до 15, диверсифицируемый риск снижается на 80%, а полная диверсификация риска возможна при формировании портфеля из 20-28 объектов инвестирования. Джаскелайнен (Jaaskelainen, 2006) в своем исследовании заключил, что график зависимости доходности венчурных фондов от количества объектов в его портфеле имеет форму выпуклой вверх параболы, где оптимум находится в точке, равной 12 компаний в портфеле.

Последняя характеристика, которую можно отнести к отличиям в стратегии инвесторов, - это система управления и контроля портфельных компаний со стороны менеджеров фонда и управляющей компании. Каплан и другие авторы (Kaplan et al., 2003) провели анализ типов договорных отношений среди менеджеров VC фондов и портфельными компаниями в США и Европе, и пришли к выводу, что управляющие менеджеры, которые используют контрактные механизмы законодательства США, «прогорали» в разы реже. Хиг и прочие (Hege et al., 2008) выяснили, что наиболее настойчивый контроль деятельности портфельных компаний, реализуемый в сокращенных интервалах между стадиями финансирования, увеличивает количество успешных выходов из активов.

)        Различие в характеристиках ФПИ и управляющих компаний

Объем активов в управлении (размер фонда) является одной из наиболее важных характеристик ФПИ и управляющих компаний. Размер фонда определяет сразу несколько существенных факторов, таких как способность использовать эффект масштаба, гибкость бюджетной политики и репутацию фонда (Gompers and Lerner, 1999). Так, Лейн и Торстила (Laine and Torstila, 2005) выявили, что вероятность успешного выхода из портфельной компании для венчурных фондов возрастает с увеличением его размера. Различные исследования фондов выкупа приводят к схожим результатам: масштабные фонды демонстрируют большие показатели эффективности и большую доходность инвесторам. Работа Фалиппоу и Голдшалга (Phalippou and Gottschalg, 2009) утверждает, что наиболее существенным фактором в отставании доходности фондов выкупа от показателей рынка является относительно маленький размер. С другой стороны, ряд исследований обращают внимание на то, что чрезмерно крупные фонды не являются наиболее эффективными на рынке. К примеру, Фразер-Сампсон (Fraser-Sampson, 2007) пришел к заключению, что с увеличением масштабов фонда после определенного момента времени эффективность фонда начинает снижаться. Каплан и Щоар (Kaplan and Schoar, 2005) выяснили, что эффективность менеджмента управляющей компании в целом уменьшается, если pазмер ее фондов увеличивается очень стремительно. Снижение эффективности для больших фондов может быть связано с тем фактом, что количество больших сделок с высокой доходностью ограничено (Gompers and Lerner, 1999). Также важным недостатком масштабных фондов является возможное возникновение оппортунизма со стороны управляющей компании. Так например, распространенная политика выплаты вознаграждений за управление фондом зависит от его размера, что, безусловно, дает менеджеру повод необоснованно увеличивать размер фонд (Chen et al., 2004).

Следующим не менее важным фактором, определяющим эффективность фонда, большинство исследователей называет опыт и квалификацию управляющей компании. В большинстве научных работ характеристикой опыта компании является ее возраст. Данный показатель способен определить несколько направлений деятельности ФПИ: способность находить объекты для инвестирования с наибольшим потенциалом роста, умение управлять и сопровождать активы и навыки совершать наиболее доходные сделки M&A (Kaplan and Schoar, 2005). Так, Фалиппоу и Голдщалд (Phalippou and Gottschalg, 2009) в своей работе выявили, что наболее опытные и квалифицированные управляющие компании показывают лучшие результаты. Диллер и Казерер (Diller and Kaserer, 2008) обнаружили, что доходность фонда положительно коррелирует с профессиональными навыками его управляющего. В рамках данной гипотезы Хедж с другими авторами (Hedge et al., 2008) доказали, что наболее высокие уровни доходности фондов прямых инвестиций США в сравнении с Европейскими аргументируются большим опытом управляющих партнеров из США. Схожие результаты получили Хочберг и другие (Hochberg et al., 2007), определив, что возраст управляющих компаний оказывает прямое влияние на стоимость портфельных компаний.

Также значимым критерием эффективности фонда является его порядковый номер в составе уже организованных фондов данной управляющей компаниии. Данный фактор отражает определнный феномен постоянства, предполагающий, что управляющая компания, однажды сумевшая обыграть рынок, имеет намного больше шансов повторить свой успех. В соответствии с исследованиями, проведенными Капланом и Щоаром (Kaplan and Schoar, 2005) и Диллером и Казерером (Diller and Kaserer, 2008), этот феномен в большой степени характерен венчурным фондам, нежели другим типам ФПИ.

)        Внешние факторы

Внешние макроэкономические факторы, безусловно, оказывают существенное влияние на доходность фондов прямых инвестиций. Ключевой заключение, сделанное авторами при исследовании внешних экономических факторов - это то, что количество входов и выходов на рынок прямых инвестиций циклично. Иными словами, если ФПИ был открыт на пике, то вероятность открытия другого фонда в ближайшее время меньше, нежели для любой другой стадии развития рынка. Согласно Каплану и Шоару (Kaplan and Schoar, 2005; Diller and Kaserer, 2008) фонды, открытые в верхней точке цикла рынка, имеют, по статистике, наименьшую доходность.

Основной причиной перегрева рынка прямых инвестиций является его перенасыщение. Гомперс и Лернер (Gompers and Lerner, 2000) получили, что стоимость портфельных компаний имеет положительную зависимость с дополнительным капиталом, привлеченным рынком в предшествующем году. Это подтверждается большим количеством исследований (Ljungqvist and Richardson, 2003; Hochberg et al., 2007; Diller and Kaserer, 2008) и может быть объяснено ограниченным количеством компаний, которые представляют интерес для фондов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005) заметили, что зрелые управляющие компании наименее чувствительны к рыночным колебаниям, нежели молодые.

2.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

Сверх многообразия методов оценки доходности, эмпирический анализ эффективности вложений в фонд прямых инвестиций связан с множеством различных проблем. Главная проблема заключается в отсутствии каких-либо требований и стандартов раскрытия финансовой и бухгалтерской информации, что вызывает большое количество ограничений для исследования. С другой стороны, непрозрачность и закрытость информации лежат в основе непубличной деятельности ФПИ, и требование раскрывать информацию нельзя рассматривать как фактор, повышающий эффективность рынка прямых инвестиций. Из чего можно заключить, что основным источником информации для исследований являются аналитические агентства, такие как Thomas Venture Economics (TVE), Burgiss, Preqin, обобщающие данные, предоставленные управляющими компаниями, партнерами и СМИ. Безусловно, такой набор данных заключает в себе риск различных ошибок и манипуляций. Более того, согласно Каплану и Строумбергу (Kaplan and Stromberg, 2009), такие базы данных охватывают только половину действующих фондов. Еще одной значительной проблемой является отсутствие в финансовых отчетах управляющих организаций единой базы для расчета денежных потоков и соответствующих показателей эффективности. Одна часть валовой прибыли включает в расчеты денежных потоков вознаграждение за управление прибылью проинвестированных компаний, а другая часть не включает. Третьим , но не по значимости, недостатком является то, что информация о стоимости активов не разделяется на фактические данные в виде денежных средств и ожидаемые (будущие денежные потоки), что естественно понижает сопоставимость данных в силу различий в учетной политике компаний и возможных манипуляций (Ljungqvist and Richardson, 2003).

Оценка стоимости портфельных компаний может быть возможной только тогда, когда управляющая компания осуществляет выход из активов через IPO, структурируя сделку на публичном рынке, при выходе проекта с привлечением новых инвесторов или в случае банкротства проинвестированной компании. То есть, согласно исследованиям Юнгквиста и Ричардсона (Ljunngqvist and Richardson, 2003), Каминга и Вольтза (Cumming and Waltz, 2010), показатели эффективности фонда, далекие от его ликвидации, не являются информативными. Более того, последние отмечают, что наиболее старые и авторитетные управляющие компании на рынке ФПИ оценивают свои будущие доходности значительно ниже, чем молодые участники рынка. Четвертым недостатком является относительно недолгий исторический период существования рынка прямых инвестиций, в сравнении с классическими финансовыми инструментами, что, следовательно, ограничивает возможности проведения сравнительного анализа. Также стоит отметить, что существует сложность адекватно оценить риски инвестиций в фонды прямых инвестиций на базе анализа исторической динамики доходности ФПИ, по причине того, что все фонды индивидуальны и имеют свой собственный ограниченный срок жизни. Но, если учитывать высокие риски инвестирования в непубличные активы в целом, очень низкую ликвидность, высокую минимальную стоимость капиталовложений, а также большой инвестиционный горизонт, ставка требуемо й доходности фонда априори должна быть существенно выше, нежели для других классов активов.