Дипломная (вкр): Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций

Сделок с участием иностранных инвесторов с российскими активами, в первые 6 месяцев 2016 года снизили свою активность в сравнении с прошлым годом. Стоит отметить, что речь идет в первую очередь о распродаже российских активов за рубежом.

2. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

2.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

Рынок прямого инвестирования в России получил свое развитие относительно недавно, в то время как в США сектор прямых инвестиций начал развиваться еще в 60-е года двадцатого века. 2016 год оказался весьма непростым для российского сектора прямых инвестиций, тем не менее, несмотря на определенные сложности, по мнению управляющего директора VIYM Дмитрия Шицле, интерес к российскому рынку прямых инвестиций постепенно увеличивается. Инвесторы, заинтересованные в длинных инвестициях, чем п сути и являются private equity, рассматривают данную ситуацию как потенциально привлекательную и выгодную, так как она, с другой стороны, открывает для них новые возможности инвестирования.

Несмотря на столь активное положительное либо негативное развитие данного сектора, отечественная научная литература, посвященная вопросам фондов прямых инвестиций, не разнообразна. Как правило, это научные статьи теоретического и статистического характера. Проблема влияния сделки на стоимость ФПИ, а также анализ факторов формирования стоимости поглощающей компании практически не освещены в российских научных работах.

Анализ практического опыта оценки ФПИ демонстрирует, что, как правило, под стоимостью фонда подразумевается стоимость активов, составляющих его имущество. Притом деятельность управляющей компании чаще всего не оценивается. Однако, анализируя в особенности зарубежную практику, можно сделать вывод, что потенциальный инвестор оценивает не только активы самого фонда прямых инвестиций, но и менеджмент, доходы и расходы управляющей компании.

Анализ существующего законодательства дает возможность выделить следующие три вида стоимости фонда, которые рассчитываются для ФПИ:

·        Рыночная стоимость ФПИ (наиболее вероятная стоимость, по которой актив может быть отчужден в условиях конкуренции, когда стороны располагают всей существующей информацией).

·        Инвестиционная стоимость ФПИ (как правило, рассчитывается для конкретного инвестора или группы инвесторов в целях оценки инвестиционного проекта).

·        Ликвидационная стоимость ФПИ (рассчитывается в условиях, когда владельцы фонда прямых инвестиций вынуждены реализовать сделку отчуждения активов при его ликвидации).

Прежде, чем приступить к анализу научной литературы, посвященной методике оценки стоимости ФПИ, стоит отметить один факт, который отличает фонд прямых инвестиций от других участников финансового рынка и может приводить к значимому искажению стоимостной оценки - недораскрытие информации.

В работе Пархоменко А.В., посвященной исследованию доходности фондов прямых инвестиций (Пархоменко А.В., 2008г.), рассматривается данный феномен и гипотезы его возникновения. Автор отмечает, что в экономической теории классическим результатом финансовой деятельности является существование равновесия в сигнальной модели, когда наиболее сильные игроки рынка дают сигнал о своем преимуществе. Другими словами, менеджеры при условии неудачной деятельности будут стараться скрыть данную информацию, а в ином случае должны всеми возможными способами «рекламировать» свою эффективность и способность создавать доходность среди игроков. В реальности же фонды прямых инвестиций отличаются крайней степенью закрытости и непрозрачности: так, до 2002 года в США информация о доходности фондов и дивидендов менеджеров была закрытой, пока не был выигран судебный иск против фонда CalPERS.

Еще одной из интересных гипотез, по мнению автора, способных объяснить данный феномен, является предположение о существовании альтернативных способов сигнализирования ⎯ публикации информации о самых сверхдоходных вложениях в СМИ. Практика венчурных фондов самая показательные в этом плане ⎯ почти каждый человек знает о масштабном успехе таких бизнес проектов, как Google, Yahoo, или Skype, которые изначально инвестировались фондами прямых инвестиций.

Другая гипотеза говорит о том, что фонды прямых инвестиций стремятся не разглашать свою информацию в целях снижения объема капитала при подписке, так как издержки отказа от инвестиций крайне велики. В данном случае Пархоменко А.В. задается вопросом, почему фонд, в условиях ожидания излишнего капитала от инвесторов, не может увеличить размер компенсации за его услуги?

Рассмотрим оценку стоимости фондов прямых инвестиций, как со стороны зарубежных научных деятелей, так и отечественных авторов.

Согласно зарубежной научной практике фонды прямых инвестиций переоценивают свой портфель для отражения стоимости чистых активов ежеквартально в отчетах с целью проинформировать своих инвесторов. Рыночная оценка стоимости доли участия в фонде прямых инвестиций основывается на методе оценки стоимости чистых активов (Net Asset Value - NAV). При этом стоит отметить, что не существует конкретно одного применяемого метода, по причине того, что рыночная стоимость компании способна варьироваться вплоть до самого выхода из инвестиций. Поэтому, зарубежные авторы предлагают рассматривать фонд прямых инвестиций на различных этапах его жизненного цикла.

Каждый период жизненного цикла фонда оказывает значимое влияние на денежных потоки. Зачастую, зарубежные авторы сравнивают цикл фонда прямых инвестиций с кривой «Джей», когда первоначально денежные потоки являются отрицательными, однако с наступлением новых стадий денежный поток становится положительным.

Рисунок 2.1. Характерный денежный поток фонда прямых инвестиций

Источник: Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. -16 p.

Таким образом, можно сделать вывод, что ожидаемый рост, размер и отдача целевой компании являются основными определяющими факторами при выборе метода оценки стоимости компании.

Рассмотрим несколько стадий оценки фонда прямых инвестиций:

.        Оценка ФПИ на стадии поиска инвесторов

Данная стадия предполагает поиск и сбор финансовых средств от потенциальных инвесторов. Это является началом цикла жизнедеятельности фонда, когда управляющая компания создает команду менеджеров, способную эффективно управлять инвестициями. На данном этапе осуществляется сбор обязательств, формирующих фонд прямых инвестиций и до тех пор, пока фонд не найдет целевую компанию для инвестирования, изъятия вложений у инвесторов не осуществляется. Передача денежных средств на счет фонда  возможна только после презентации бизнес-плана проекта.

Оценка рыночной стоимости фонда на данном этапе производится на основе потоков денежных средств, презентованных в бизнес-плане.

.        Оценка на стадии инвестирования проекта (в рамках данного исследования под проектом понимается сделка M&A).

Данный этап включает в себя реструктуризацию и стратегическую переориентацию компании, так как основной целью фонда выступает создание стоимости для своих акционеров.

Оценка активов под управлением целевой компании производится следующими методами:

·        Доходный подход - анализ дисконтированных денежных потоков;

·        Сравнительный подход - использование ценовых мультипликаторов для оценки рыночной стоимости портфельной компании;

·        Затратный подход - оценка, основанная на стоимости чистых активов.

В работе Ван де Вурфа и Мертенса (F. Van der Wurff, G. Mertens, 2001) формирование стоимости фонда для акционеров происходит за счет трех различных факторов: фактор заинтересованных сторон, операционный и финансовый факторы.

·        Фактор заинтересованных сторон - согласно теории финансового посредничества менеджер (посредник) принимает решение относительно операционной деятельности компании. Однако интересы менеджера и акционеров могут не совпадать - могут возникать посреднические издержки в рамках мониторинга и сопровождения сделки. Как правило, руководство компании имеет информационное преимущество перед акционерами, в связи с чем возникает информационная асимметрия;

·        операционный фактор - после согласования интересов менеджмент фонда старается уделять много внимания рентабельности портфельных компаний, что обуславливается долями участия в бизнесе и долговым бременем от приобретения;

·        Финансовый фактор - включает в себя краткосрочное управление затратами, что является базой для долгосрочной деятельности фонда.

Приобретая долю компании, фонд берет на себя высокую долговую нагрузку, что требует от руководства принятия грамотных решений, которые создают добавочную стоимость и улучшают эффективность деятельности. Другими словами, структура капитала компании улучшается, а непрофильные активы распродаются. Мейер (Meyer, 2005) в своей работе указывает на то, что высокие проценты к уплате и расходы на выплату влияют на устойчивость компании, что способно компенсироваться операционной эффективностью.

Очень часто ФПИ в зарубежной научной литературе рассматривают с точки зрения теории денежных потоков. Согласно теории, менеджеры стараются как можно больше инвестировать денежных потоков, так как это напрямую влияет на их бонусы. Фонды применяют большой объем механизмов урегулирования интересов самого фонда и его менеджеров: компенсация менеджерам портфельных компаний, различные положения, не позволяющие менеджерам выступать против интересов фонда, приоритетные права менеджеров на получение распределенной прибыли. Чистый денежный поток (Net Cash Flow - NCF) находится как все оставшиеся денежные потоки после инвестиций с положительной приведенной стоимостью (Net Present Value - NPV).

3.       Оценка стоимости фонда прямых инвестиций на этапе выхода из проекта.

 После инвестиционных вложений и до последнего года проекта фонды прямых инвестиций начинают производить выход из проекта, который может заключаться в IPO (Initial Public Offering), продажи портфельной компании, вторичного выкупа или списания актива.

Одним из наиболее используемых в зарубежной литературе методом оценки стоимости или эффективности компании на этапе выхода из проекта является метод мультипликатора, который подразумевает соотношение потока и соответствующего оттока денежных средств. Если данное соотношение больше единицы, значит, фонд создает положительную стоимость. Мультипликатор делится на несколько составляющих: распределенная стоимость к капиталу (DPI - Discount Profitability Index), остаточная стоимость к капиталу (RVPI - Residual Value Profitability Index), которые в сумме составляют итоговую стоимость капитала (TVPI - Total Value Profitability Index):

TVPI = DPI + RVPI =  +  ,   (1)

Где DPI - соотношение полученного дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;- соотношение потенциального дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;

Pt- полученный доход инвесторов в момент времени t;

PPt - потенциальный доход инвесторов в момент времени t;

ICt- первоначально инвестированный капитал фонда.

Однако И.Р. Агамирзян в своей работе (2014) указывает на существенный недостаток этого метода: он не учитывает стоимость денег во времени.

Филипау и Золло в исследовании доходности зрелых фондов (L. Phalippou, M. Zollo, 2005) использовали индекс доходности (Profitability Index, PI). Индекс использует соотношение приведенной стоимости положительных денежных потоков и приведенной стоимости отрицательных денежных потоков. В качестве ставки дисконтирования используется доходность индекса S&P500. Фонд прямых инвестиций характеризуется успешной и эффективной деятельностью в случае, если индекс PI больше единицы.

Также в зарубежных работах можно встретить анализ эффективности фондов прямых инвестиций путем анализа, взвешенной по времени ставки доходности, которая применяется для того, чтобы снизить влияние денежных притоков путем деления временного периода на смежные интервалы (в отличие от показателя IRR, не учитывающего неравномерность инвестиций во времени). Взвешенная во времени ставка доходности определяется следующим образом:

TWR = [(1+R_p1 )  (1+R_p2)  … (1+R_pn)],   (2)

Где TWR - взвешенная во времени ставка доходности;…n - доходность во времени между входящими денежными потоками.

Значимый исследовательский и практический опыт западного рынка прямых инвестиций позволяет отечественным авторам проводить исследования разных аспектов рынка ФПИ, а также позволяет создавать свои альтернативные модели оценки стоимости фондов прямых инвестиций. Большой накопленный опыт является базой для развития данных методологий.

Нестабильность денежных потоков от инвестиций в фонд прямых инвестиций ставит перед необходимостью отказаться от классического временного подхода к оценке доходности активов. Современные модели оценки доходности финансовых инструментов базируются на облигациях с нулевым купоном, торгующиеся на рынке. В модели существует допущение, согласно которой текущие положительные денежные потоки реинвестируются в тот же финансовый актив, представленный по рыночной цене.

Для вложений в фонд прямых инвестиций, как правило, отсутствует возможность реинвестировать текущие положительные потоки в тот же финансовый актив, поэтому данная модель оценки требует соответствующей доработки. В настоящее время для оценки доходности фондов прямых инвестиций применяются три основные модели: метод рыночных эквивалентов, денежные мультипликаторы (инвестиционный мультипликатор), и внутренняя норма доходности (IRR).

.        Метод рыночных эквивалентов (Public market Equivalent, PME)

Один из подходов к оценке доходности фондов прямых инвестиций был предложен Лонгом и Никелсом (Long и Nickels, 1996) и основан на методе PME (Public Market Equivalent, рыночного эквивалента). Этот подход основывается на параллельном измерении доходности фонда и рыночного индекса с одинаковым графиком отрицательных и положительных денежных потоков. Таким образом, текущие отрицательные и положительные денежные потоки абсолютно совпадают, и разница измеряется исключительно величиной чистых активов. Авторы в своей работе произвели сравнительный анализ показателей доходности ФПИ и индекса S&P500, построив модель теоретического вложения в индекс доходности S&P500, используя денежные потоки ФПИ.

Так как величина индекса периодически меняется, стоимость теоретически вложенных средств в индекс также не остается на одном уровне. При расчете текущей рыночной стоимости компании сравнивается стоимость инвестиций компании с ее теоретическим показателем инвестиций в индекс:

СЧА_PMEt = _t  ,     (3)

Где СЧА_PMEt - стоимость чистых активов фонда в момент времени t;

CF_t - денежный поток в момент времени t;

It- величина рыночного индекса на дату t;

Is- величина рыночного индекса в период времени s.

Следует отметить, что метод PME был впоследствии модифицирован С. Капланом и А. Шоаром в работе, посвящённой показателям деятельности прямых инвестиций: доходности, постоянству и денежным потокам. Авторы отмечают, что данный метод полезен тем, что позволяет произвести оценку эффективности выбора времени для входы и выхода из портфельной компании.

Недостатком PME модели не всегда корректное сравнение длинной и короткой позиций рыночных индексов фондов. Также не всегда представляется возможным определение ставки IRR по короткой позиции.

Метод публичных рыночных эквивалентов широко используется в западной теории и практике оценки стоимости фондов прямых инвестиций, однако его применение к российским фондам является затруднительным по причине недостаточной развитости российского фондового рынка в качестве сравнительной базы. Однако, возможно применение метода PME, где производится сравнительный анализ показателей доходности фондов и отечественных индексов РТС, ММВБ.