Дипломная (вкр): Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций

Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций

Содержание

Введение

. Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций

.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

.2 Критерии отбора компаний-объектов для инвестирования

.3 Участие ФПИ в управлении портфельной компании

.4 Разновидность выходов ФПИ из портфельных компаний

.5 Фонды прямых инвестиций на российском рынке капитала

.6 Обзор российского рынка сделок слияния и поглощения в 2015-2016гг.

. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

. Методологические основы исследования

. Результаты эконометрической оценки факторов стоимости в сделках M&A, осуществляемых ФПИ

.1 Формирование и анализ выборки исследования

.2 Анализ регрессионной модели

Заключение

Список литературы

Введение

фонд инвестиция портфельный рынок

В эпоху глобализации экономики усиливается взаимосвязь между финансовыми рынками и увеличивается корреляция доходности между активами, представленными на рынке. После экономического кризиса особенно возрос интерес к новым финансовым активам, в меньшей степени коррелирующим с традиционными инструментами, что даект возможность усилить диверсификацию портфеля и снизить его волатильность. Вышеописанные финансовые инструменты получили название альтернативных инвестиций. К ним относят капиталовложения в фонды прямых инвестиций (ФПИ). Данная научная работа представляет собой оценку факторов генерируемой стоимости ФПИ, созданной путем осуществления сделки слияния и поглощения (Merger and Acquisition, M&A).

Среди игроков российского рынка private equity (PE) можно выделить три группы: российские ФПИ (сюда входят зарегистрированные в западных юрисдикциях, но работающие на отечественных инвесторов), зарубежные ФПИ (первыми прямыми инвесторами в российские активы были американские и скандинавские структуры) и отечественные ФПИ, действующие в виде закрытых паевых фондов (ЗПИФ). Последняя группа, несмотря на наличие категории прямых инвестицй , принадлежит к рынку PE скорее условно, так как среди них фактически прямыми инвестициями занимаются только фонды РВК и «Роснано», организующие банки, земли и недвижимость, то есть самих прямых инвестиций там крайне мало.

Оценки факторов доходности для ФПИ является не простой задачей по причине специфики данного типа инвестора.

В отличие от традиционных акций и облигаций, которые могут быть в любой момент времени реализованы на покупку или продажу по текущей стоимости на конкретно определенных рынках, инвестиции в фонды прямых инвестиций являются низколиквидными и долгосрочными вложениями, для которых на практике не существует вторичного рынка. Более того, денежные потоки от инвестиций в фонды значительно труднее прогнозируются во времени. При инвестировании средств в акции и облигации инвестор распологает предсказуемым графиком денежных потоков: он инвестирует средства один раз на этапе покупки актива, затем систематически получает выплаты в формате купонов или дивидендов, и конечную выплату - когда реализует свой актив. В случае с фондами прямых инвестиций ситуация противоположная: инвестор обязуется вкладывать денежные средства по востребованию управляющего фондом в рамках суммы, ранее определенной в инвестиционной декларации фонда в течение определенного срока времени. По этой причине время инвестирования точно определить очень затруднительно. Доходы от реализации активов, которые распредeляются между участниками ФПИ в результате продажи активов и определяют положительные денежные потоки, тоже очень сложно спрогнозировать, так как они определены спецификой каждого конкретного проекта, и временем выхода из портфельной компании (exit). Срок жизни фонда в среднем по статистике составляет около 10 лет (здесь включается пять лет инвестиционного периода), что явяется причиной долгосрочной природы инвестиций. Более того, фонды прямых инвестиций являются информационно закрытыми фондами, так как к управляющим компаниям регулятор не предъявляет требований по раскрытию информации об их деятельности.

В отличии от стратегических инвесторов и государственных холдингов, активно участвующих на рынке M&A, финансовые инвесторы (в частности ФПИ), как правило, приобретают компании для того, чтобы навыками и профессионализмом команды управленцев увеличить эффективность бизнеса поглощаемой компании, повысить ее финансовые показатели, нарастить оценку стоимости и продать портфельную компанию стратегическому инвестору (или другому финансовому инвестору), либо провести IPO компании. По этой причине требуемые сроки окупаемости у данного типа инвестора короче. Также частыми типами выхода ФПИ из проектов являются сделки MBO (management buy-out) и MBI (management buy-in). Ввиду такой стратегии инвестирования, показатели доходности и особенности ее оценки значимо отличаются от традиционных игроков рынка M&A - стратегичских инвесторов и государственных холдингов.

Предметом исследования являются сделки слияний и поглощений на российском рынке в период с 2010 по 2016 года.

В рамках данной исследовательской работы объектом исследования были выбраны фонды прямых инвестиций в связи с их активной деятельностью на российском рынке капитала за последние 10 лет. Для сужения области исследования были выбраны фонды, инвестирующие в российский рынок капитала.

Актуальность темы исследовательской работы обуславливается несколькими факторами.

ФПИ с каждым годом занимают все большую долю рынка M&A, совершая сделки с компаниями из различных отраслей. Рынок прямых инвестиций является значительным фактором, обеспечивающим экономический рост и социальное развития страны. Приток прямых инвестиций на российский рынок как с локального, так и с мирового рынка капитала зависит от ряда макроэкономических и геополитических факторов, уровня развитости инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности привлечения прямых инвестиций и грамотной законодательной базы. Очевидно, что отрасль PE и VC инвестиций не может рассматриваться вне макроэкономической ситуации, складывающейся в последние годы. Первые показатели снижения «оборотов» рынка были отмечены еще в 2013 году -на следующий год после того, как рынок прямых и венчурных инвестиций показал одни из самых высоких показателей деловой активности за все время статистических наблюдений. Высокая волатильность валютного рынка и крайняя неопределенность сценариев развития российской экономики стали камнем преткновения, затормозившем российскую индустрию прямых и венчурных инвестиций, особенно со стороны зарубежных ее участников. Изучение данного сегмента является актуальным и востребованным, так как на сегодняшний день проведено весьма мало исследований поведения данных фондов в условиях сделок M&A, соответствующих полученных доходностей, как краткосрочных, так и долгосрочных.

Также важным фактором, обуславливающим актуальность исследования, является ощутимая нехватка научной литературы, посвященной исследованию доходности ФПИ и ее детерминантов среди российских авторов.

В связи с существенным количеством зарубежных работ, посвященных методологии оценивания доходности ФПИ, изучение данного объекта представляется реально осуществимым для авторов. На базе научных работ зарубежных авторов исследование рынка ФПИ и M&A является практически актуальным и значимым, так как поспособствует, во-первых, дальнейшим исследованиям данной проблемы, а во-вторых, сможет направить менеджеров и руководство фондов к грамотной и доходной стратегии инвестирования. В условиях малого количества исследований российских авторов, данная научная работа обладает реальной практической и теоретической значимостью, так как в работе проведен обзор данного рынка и соответствующей литературы, собраны статистические данные по сделкам за 6 лет, разработана методология оценивания доходности сделок M&A для фондов прямых инвестиций, а также изучены основные стратегии проведения сделок с различной структурой капитала.

Основной целью исследования является выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций. Другими словами, целью является определение, какие именно факторы, характеризующие сделку или компанию, генерируют положительную синергию фонду.

Для достижения вышеуказанных целей были выполнены следующие задачи:

Изучить особенности современного рынка сделок M&A в России, а также изучить рынок ФПИ, основных игроков и их стратегии;

Провести статистический, количественный и качественный анализы сделок российских компаний в различных отраслях.

Провести обзор научной литературы, посвященной анализу сделок слияния и поглощения, их влияния на показатели компании. Провести обзор научной литературы, посвященной анализу фондов прямых инвестиций, их структуры, создания стоимости и факторов, влияющих на избыточную доходность в результате сделки M&A;

Изучить существующие методы оценивания влияния сделок M&A на цены акций компаний и расчета избыточной доходности;

На базе существующих методологий выбрать наиболее состоятельную модель эконометрического моделирования и регрессионного анализа;

С помощью эконометрической модели оценить влияние изучаемых факторов на итоговую синергию от сделки M&A;

Основной литературой и источниками информации выступают научные статьи как зарубежных, так и отечественных авторов в области исследования рынка M&A и его эффективности, формирования избыточной доходности и соответствующих моделей подсчета, аналитика в области фондов прямых инвестиций, научные издания, обзоры и анализы рынка различными аналитическими агентствами. Работа состоит из четырех частей: обзора соответствующей научной литературы, обзора современного рынка ФПИ в России, описания методологии исследования и результатов проведенного анализа.

Работа содержит 4 главы, приложения и список использованной литературы. Первая глава освещает теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций и его особенности. Во второй главе представлен анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций, освещены наиболее распространенные подходы к оценке фундаментальной стоимости, проведен анализ факторов, влияющих на доходность ФПИ, а также представлены актулальные проблемы исследования доходности ФПИ. Третья глава посвящена методологии исследования, сформированной путем анализа существующей научной теории и практики как зарубежных, так и отечественных авторов. В четвертой главе представлены результаты проведенного исследования. В заключение подводится итог данной исследовательской работы, ее практическая значимость и перспективы дальнейшего исследования.

1. Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций

1.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

Фонды прямых инвестиций являются финансовыми организациями, инвестирующими в акционерный капитал непубличных компаний с целью получить прибыль от инвестиций. Основной целью фондов является инвестирование в компанию с уже сложившемся бизнесом, период деятельности которой довольно долгий и которая нуждается в дополнительном собственном капитале без выхода на IPO. От венчурных фондов, которые по своей сути являются типом ФПИ, они отличаются, в первую очередь, типом компании, в которую производятся инвестиции. Как правило, это менее рискованные компании. Более того, зачастую фонды прямых инвестиций, приобретая пакеты своих портфельных компаний, меняют состав менеджеров. Фонды, работающие с более масштабными реципиентами, делают акцент на рост основных показателей, таких как EBIT или EBITDA и растущую прибыль. Иногда данные фонды используют альтернативный способ инвестирования - leverage buyout (выкуп акций с левереджем).

Компании, осуществляя финансирование за счет прямых инвестиций стремятся заполнить пробел между финансированием, организуемым собственными средствами, и финансированием из традиционных источников на рынке, таких как банковский кредит, акции и портфельные инвестиции. Это по своей сути является венчурным капиталом, получаемым вне биржевых площадок с высоким потенциалом роста и отдачи, стартапами, компаниями на начальном этапе своего развития и иногда компаниями, нуждающимися в финансовом оздоровлении. В отличие от множества портфельных, прямые инвесторы, в большинстве случаев, приобретают значительные доли в акционерном капитале, что предполагает получение ими контрольных прав. В результате они используют более практичный подход к управлению своими инвестициями с целью получить наибольшую отдачу.

В мире фонды прямых инвестиций располагают значительным объемом свободного капитала. На графике 1 представлена динамика мирового объема свободных средств ФПИ в период с 2003 по 2014гг.

График 1. Фонды прямых инвестиций в мире и России

Источник: Bain, World Bank, United Capital Partners

График 2. Доля инвестиций европейских фондов прямых инвестиций в ВВП, %

Доля инвестиций ФПИ на российском рынке составляет лишь около 0.8% от ВВП, что является очень низкими показателем по общемировой статистике, и европейском в частности.

Принимая во внимание непростую институциональную среду, в которой существуют фонды прямых инвестиций, сделки, в большинстве случаев, оказываются весьма нестандартными и комплексными. Это делает ФПИ особенным финансовым инструментом инвестирования в рамках рынка капитала.

Инвесторами, как правило, являются институциональные инвесторы, такие как: пенсионные фонды, страховые компании и банки. В международной практике наиболее частой формой организации таких фондов капитала являются (limited partnership, LP). После подписания сделки инвесторами, менеджеры компании подбирают активы или бизнес проекты для инвестирования. Финансирование часто происходит в несколько этапов (количество которых зависит от степени инвестиционной привлекательности проектов и успешности в поиске инвесторов).

Фонды прямых инвестиций бывают разных видов, в зависимости от типа сделки и объекта инвестирования. Наиболее распространенными видами являются венчурные фонды (venture funds), инвестирующие в высокотехнологичные и инновационные компании, и фонды выкупа (buyout funds), которые концентрируют внимание на сделках по выкупу прежде всего сложившихся компаний с использованием долговых финансовых инструментов. Средне статистический срок жизни такого фонда составляет около 7-12 лет, при этом каждые 3-5 лет менеджеры компании открывают новый фонд.

Выделяют три основных вида фондов прямых инвестиций:

·        Фонды, осуществляющие выкуп компаний (Buyout funds):

Это фонды, которые специализируются на приобретении контроля над компанией (вплоть до 100%), используя акционерный и заемный капиталы. Финансовым обеспечением займов являются приобретаемые активы. В Соединенных Штатах это составляет около 50% рынка, а в России же, как правило, это довольно редкие «олигархические» сделки в сырьевом секторе.

·        Фонды роста (Growth capital funds):

Это фонды, которые специализируются на инвестировании капитала относительно зрелых, но быстроразвивающихся компаний, целью которых является вывод последних на новые рынки, расширение их деятельности или совершения значительных сделок M&A, однако без утраты контроля за управлением со стороны собственников компании. Такие фонды особенно распространены в России. Размер сделок, направленных на инвестирование на этапе роста компаний, составляет, как правило, в среднем от 5 до 20 миллионов долларов. Существуют разные стратегии: некоторые фонды стремятся приобрести контрольный пакет акций, другие же владеют блокирующим пакетом. К числу известных действующих в России фондов роста относят Delta Private Equity Partners, Baring Vostok Capital Partners, Berkeley Capital Partners, Mint Capital, Alfa Capital Partners.

·        Венчурные фонды (Venture funds):

Это фонды, которые специализируются инвестировании в компании, которые находятся только на начальном этапе своего развития. Фонды прямых инвестиций, инвестирующие в компании на ранних стадиях своего развития, чаще всего инвестируют исключительно в сферы технологии и биотехнологии. Одной из основных причин является тот факт, что рынок высоко оценивает успешное развитие интеллектуальной собственности, такой как новые технологии, медицинское оборудование и производство, и риск инвестиций на раннем сроке жизни компании способен оправдаться возвратом в 10 - 100 раз в сравнении с первоначальными вложениями. Критерием большинства фондов венчурных инвестиций является то, что высоко технологичные компании должны ориентироваться на глобальный рынок, быть конкурентоспособными на мировом рынке.

Требуемые средства, стратегия бизнеса и рынок для роста зрелой компании более ясны и предсказуемы, и, как следствие, менее рискованные, однако провести верную оценку технологических или патентных рисков очень сложно. По этой причине на развивающихся рынках, таких, как Россия, стратегия инвестирования в компании на ранней стадии развития доминирует.