Данная гипотеза является единвственной из всех, в которой уровень значимости у переменных составил 10%. Это свидетельствует о существовании, но относитлеьно низкой степени влияния отраслевого фактора на прирост фундаментальной стоимости УК в результате сделки M&A по сравнению другими объясняющими переменными.
Гипотеза 4: Размер поглащающей компании положительно влияет на ее прирост фундаментальной стоимости.
В ходе регрессионного анализа ни одна модель не демонстрировала какой-либо значимости данного фактора при создании фундаментальной стоимости УК. Данная гипотеза не принимается в рамках данного исследования. Это может объясняться тем фактом, что куда важнее менеджмент УК, ее опыт работы на рынке и доходность активов, в которые она вкладывает, нежели размер управляющей компании.
Гипотеза 5: Тип фонда прямых инвестиций (венчурный фонд или иное) влияет на генерирование стоимости фонда.
Данная гипотеза не отвергается на 5% уровне значимости оценок коэффициентов во всех спецификациях модели. Более того, как и ожидалось, венчурный тип фонда является фактором, положительно влияющим на прирост фундаментальной стоимости УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что существует устойчивая тенденция разности в доходностях между типами фондов. Анализ зарубежной практики показал, что, по статистике, фонды выкупа являются более доходными, нежели венчурные фонды. Однако авторы данной работы предположили, что в условиях развивающегося российского рынка, венчурные фонды показывают наиболее высокие показатели доходности.
Гипотеза 6: Возраст управляющей компании положительно влияет на эффективность работы фонда.
Как и ожидалось, прирост фундаментальной стоимости УК положительно зависит от возраста УК. Данная гипотеза не отвергается на 5% уровне значимости оценки коэффициента. Верность данной гипотезы указывает на то, что возраст, а, следовательно, и опыт управляющей компании положительно влияет на доходность проивзодимых инвестиций. Это связано с обширным опытом менеджмента компании и с вероятным возникновением «больших» связей менеджеров, разработанных ранее схем успешной реализации инвестиционных проектов. Более того, данный факт актуален на российском рынке капитала, где многие сделки слияния и поглощения реализуются путем получения инсайдерской информации, доступ к которой, как правило, есть у «старичков» рынка.
Гипотеза 7. Узкая специализация фонда отрицательно влияет на его фундаментальную стоимость.
Как и предпологалось авторами, наличие узкой специализации фонда (это касается в первую очередь ограничений в отраслях инвестирования) приводит к разрушению фундаментальной стоимости УК. Многие исследовательские работы указывают на то, что диверсифицированные фонды получают более высокие ставки доходности на рынке, нежели узко специализированные, так как поле их деятельности и проекты инвестирования намного более обширны.
Гипотеза 8. Динамика российского фондового рынка оказывает влияние на эффективность ФПИ.
Данная гипотеза не принимается авторами ни в одной из спецификаций
модели. В условиях рассматриваемой выборки, эффективность сделок M&A, осуществляемых фондами прямых инвестиций, не зависит от
эффективности российского фондового рынка, выраженного в приросте индекса ММВБ.
Это может быть связано с тем, что ФПИ, по сравнению с другими участниками рынка
M&A, являются более устойчивыми к динамике российского рынка,
так как производят свои вложения в проекты с ограниченным временным сроко, с
определенными ставками доходности, а также с ограниченными размерами
инвестирования, что в совокупности приводит к стабильной ставки доходности, не
зависящей от динамики рынка.
Целью данной работы являлась оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, осуществляемых фондами прямых инвестиций. На сегодняшний день среди российских авторов существует не так много научных работ, посвященных теме формирования стоимости ФПИ, в связи с чем методология исследования формировалась путем анализа большого объема инностранных источников, а также ряда российских авторов.
Авторами был выбран метод остаточной прибыли (RIV) как наиболее приемлемый для достижения поставленной цели. В процессе исследования были выявлены три группы детерминантов фундаментальной стоимости ФПИ, используемых в эконометрическом анализе: факторы, определяющие инвестиционную стратегию фонда, характеристики управляющей компании, а также внешние макроэкономические факторы.
В исследуемую выборку вошли 202 сделки M&A на российском рынке капитала, завершенных в период с 2008 по 2015 года.
В результате качественного и количественного анализа выборки было выявлено, что 64% сделок привели к росту фундаментальной стоимости управляющих компаний. Из это числа 78% составили российские компании, что является подтверждением Гипотезы 1.
Используя велечины, рассчитанные по модели RIV, для оценки факторов, создающих или разрушающих фундаментальную стоимость УК, был проведен эконометрический анализ. В качестве основы регрессионного анализа использовалась модель МНК и модель бинарного выбора.
В результате регрессионного анализа были выявлены факторы, оказывающие влияние на прирост фундаментальной стоимости УК.
Участие в сделке M&A отечественных игроков рынка приводит к положительному приросту фундаментальной стоимости УК. Это может объясняться проблемой информационной асимметрии и высокой концентрацией инсайдерской информации на российском рынке сделок M&A, так как российские участники рынка могут владеть закрытой информацией (по причине личных знакомств, финансового вознаграждения и ряда других причин), которыми не обладают их зарубежные коллеги.
В результате анализа, только две фиктивные переменные, отражающие принадлежность к какой-либо отрасли оказались статистически значимыми - IT сфера и телекоммуникации, а также химическая отрасль и биотехнологии. Это обуславливается возрастающим в последние несколько лет спросе и предложении продуктов IT сферы, интернета, программных разработок. Отраль химической промышленности и биотехнологий является относительно редкой в плане инвестирования в рамках данного исследования. Этим может объясняться ее значимое влияние на прирост фундаментальной стоимости УК.
Размер поглащающей компании не влияет на прирост фундаментальной стоимости. Это может объясняться тем фактом, что наиболее важными факторами является менеджмент УК, ее опыт работы на рынке и доходность активов, в которые она вкладывает, нежели размер управляющей компании.
Венчурный тип фонда является фактором, положительно влияющим на прирост фундаментальной стоимости УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что существует устойчивая тенденция разности в доходностях между типами фондов. В условиях развивающегося российского рынка, венчурные фонды показывают наиболее высокие показатели доходности.
Создание фундаментальной стоимости УК зависит от возраста УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что возраст, а, следовательно, и опыт управляющей компании положительно влияет на доходность проивзодимых инвестиций. Это связано с обширным опытом менеджмента компании и с вероятным возникновением «больших» связей менеджеров, разработанных ранее схем успешной реализации инвестиционных проектов. Узкая специализация фонда отрицательно влияет на его фундаментальную стоимость. Наличие узкой специализации фонда приводит к разрушению фундаментальной стоимости УК. Многие исследовательские работы указывают на то, что диверсифицированные фонды получают более высокие ставки доходности на рынке, нежели узко специализированные.
Динамика российского фондового рынка, выраженная в приросте индекса ММВБ, не оказывает влияние на эффективность ФПИ. Это может быть связано с тем, что ФПИ, по сравнению с другими участниками рынка M&A, являются более устойчивыми к динамике российского рынка, так как производят свои вложения в проекты с ограниченным временным сроком, с определенными ставками доходности, а также с ограниченными размерами инвестирования, что в совокупности приводит к стабильной ставки доходности, не зависящей от динамики рынка.
Результаты исследования являются значимыми для менеджмента управляющих компаний на российском рынке капитала, а также несут теоритическую значимость, так как среди исследовательских работ российских авторов оказано не так много внимания оценке факторов стоимости в сделках M&A, создающих или разрушающих фундаментальную стоимость управляющей компании.
В рамках перспектив дальнейшего исследования можно выделить несколько
направлений: увеличить выборку зарубежными учатниками рынка ФПИ России,
включить другие типы инветиционных фондов, таких как паевые, хедж-фонды,
включить больше факторов стоимости в группе финансовых показателей УК, а также
в целях сравнения и возможных последующих рекомендаций российским менеджерам
добавить еще один или несколько рынков капитала.
Научные публикации
1) Боков В.А. Оценка требуемой отдачи на акционерный капитал // Управление в кредитной организации. 2011г. №1. 112 с.
) Битюцких В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.: Олимп-Бизнес, 2007. 224 с.
) Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM // Российский журнал менеджмента. - 2005. - №Том 3, № 2. - С. 3-42.
) Грязновой А.Г. , М.А. Федотовой Оценка бизнеса: Учебник - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 736 с.: ил. - ISBN 5-279-02586-0
) Кеннет Феррис, Барбара Пешеро Пети Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. - М.: Вильямс, 2005. - 256 с.
) Самуэльсон, П.А. Экономика. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. - М.: БИНОМ, 1997. - 740 с.
) Скотт М. Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 432 с.
) Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.
Периодические издания
9) Агамирзян, И.Р. Две грани венчурного бизнеса: инвестиционное товарищество и хозяйственное партнерство / И.Р. Агамирзян. - Режим доступа: http://theangelinvestor.ru/article/index.php?ELEMENT_ID=15223 (дата обращения: 26.07.2014).
) Богдашин А.А. Привлечение инвестиций от фондов прямых инвестиций: ожидания инвестора, как готовить компанию // UNITED CAPITAL PARTNERS. - Июль 2015.
) Боженова Г.Б. Финансирование с использованием прямых инвестиций //Инновационная наука. 2015. №9. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/finansirovanie-s-ispolzovaniem-pryamyh-investitsiy (дата обращения: 10.01.2017).
) Бухвалов А.В., Акулаева Е.А. Эмпирическая фундаментальная оценка российских компаний: в поисках стратегической ценности // Российский журнал менеджмента. 2014. № 2, т. 12. С. 3-12.
) Галасюк, В.В. Метод NPV: фундаментальные недостатки. / В.В. Галасюк., В.В. Галасюк, А.В. Вишневская. // Финансовый Директор. - 2005. - №2(30). - 21с.
) Герасименко А., «Финансовый менеджмент - это просто!», Москва-Казань, 2010. - 123с.
) Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы, 2007. ╧ 1. С. 78-110.
) Изместьева Е.А. Методика оценки эффективности инвестиционно-финансовой деятельности Фонда прямых инвестиций // Российское предпринимательство. - 2013. - № 19 (241). - c. 75-81. - http://old.creativeconomy.ru/articles/29844/
) Казаков В.В. Организационно-финансовый механизм формирования и реализации инновационной политики экономических систем // Вестник Томского государственного университета. 2012. № 363. С. 157-164.
) Кокорев Д. Рынок Private equity в России.// Корпоративные финансы. 2009. № 3 (11). С. 102-104.
) Краевский И.С. Развитие венчурной индустрии в России // Экономика, предпринимательство и право. 2011. №3. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/razvitie-venchurnoy-industrii-v-rossii-2 (дата обращения: 10.01.2017).
20) Красин Ю. (2013) Private Equity в России. // Рынок ценных бумаг. Прямые и венчурные инвестиции, 4. 86-90.
21) Лиман Ирина Александровна, Журавкова Ирина Васильевна Развитие и проблемы финансирования венчурного бизнеса в современной экономике России // Вестник Тюменского государственного университета. Социально-экономические и правовые исследования. 2012. №11. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/razvitie-i-problemy-finansirovaniya-venchurnogo-biznesa-v-sovremennoy-ekonomike-rossii (дата обращения: 10.01.2017).
) Лузина Д. С., Рогова Е. М. Оценка влияния сделок слияний и поглощений на фундаментальную стоимость компаний в странах BRICS // Корпоративные финансы. 2015. Т. 35. № 3. 50 С.
) Макеева Е.Ю., Горбатков С.А., Белолипцев И. (2013) Выбор системы экономических показателей для диагностики и прогнозирования банкротств на основе нейросетевого байесовского подхода. // Вестник Финансового университета, 4, 76, 50-62.
) Макаренков Ф., Дэмшин В. Концепция управления стоимостью предприятия // Управление компанией. 2001. №4. С.19 - 23.
) Нечаев А.С., Старков Р.Ф. Некоторые аспекты инвестирования в организацию производственных процессов в современных экономических условиях // Вестник Иркутского государственного технического университета. 2013. № 11 (82). С. 365-371.
) Партин Илья Маркович Зависимость оценки стоимости компании в сделке m&a от типа компании-покупателя // Корпоративные финансы. 2012. №2 (22). URL: http://cyberleninka.ru/article/n/zavisimost-otsenki-stoimosti-kompanii-v-sdelke-m-a-ot-tipa-kompanii-pokupatelya (дата обращения: 10.01.2017).
) Пархоменко А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала) // Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - С. 3.
) Соколов, А. Фонды прямых инвестиций / А. Соколов. - Режим доступа: http://www.directorinfo.ru/Article.aspx?id=13230&iid=535 (дата обращения: 01.03.2017г.)
) Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cfin.ru/management/finance/value-based_management.shtml
) Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 3. 1-22 с.
Инностранная литература
31) Achleitner, Ann‐Kristin and Andres, Christian and Betzer, André and Weir, Charlie, Economic Consequences of Private Equity Investments on the German Stock Market (January 30, 2009). Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1086598 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1086598
32) Anvarirostami, Aliasghar (1999). Financial Management, Investment and Portfolio Analysis, Tehran, Tarahan Nashr, 2009.
) Balaligheshmi, Ebrahim (2012), Thesis: Examining Relation Of Cash Flow Management With ROE Of The Companies Registered In Tehran Stock Exchange, Gheshm University.
) Boone, Audra L. and Mulherin, J. Harold, Who Monitors the Monitor? The Use of Special Committees by Target Firms in Corporate Takeovers (January 1, 2014). AFA 2009 San Francisco Meetings Paper. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1104224 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1104224
) Catharine Campbell, Smarter ventures, financial times, (2008) 20-34.
) Cem Demiroglu, Christopher M. James: Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing, SSRN.
) Chen, P., Baierl, G., and Kaplan, P. (2002), Venture capital and its role in strategic asset allocation, Journal of Portfolio Management, 28(2) (2002) 83-90.
) Chen, Guojun and Kang , Jun-Koo and Kim, Jin-Mo and Na, Hyun Seung, Sources of Value Gains in Minority Equity Investments by Private Equity Funds: Evidence from Block Share Acquisitions (September 19, 2012). Columbia Business School Research Paper No. 12/53. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2148866 orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2148866
39) Damodaran, Aswath, (2002), ”Investment valuation Tools and Techniques for Determining the Value Any Asset ” WILEY FINANCE.
) David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, 240-253.
) Diller, C., & Kaserer, Ch. (2004), European private equity funds: A cash flow based performance analysis, CEFS Working Paper Series 2004-01, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische Universität München.
42) Driessen, J., Lin, T.-C., and Phalippou, L. (2008), A new method to estimate risk and return of non-traded assets from cash flows: The case of private equity funds, NBER Working Paper Series.