Дипломная (вкр): Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций

Исследования, направленные на изучение доходности ФПИ, можно разделить условно на две группы. К первой относятся исследования, которые рассматривают доходность на уровне самого фонда прямых инвестиций, где оценка доходности портфельной компании происходит отдельно, а затем уже полученные результаты суммируются в рамках исследуемого фонда. Ко второй группе относятся работы, где для оценки доходности фонда используются денежные потоки фонда без вычета вознаграждения управляющей компании.

Большая доля зарубежной научной литературы посвящена вопросу способности фондов прямых инвестиций приносить прибыль, достаточную соответствующему уровню риска. Льюингквист, Ричардсон и Волфензон (Ljungqvist, Richardson andWolfenzon, 2007) анализируют денежные потоки частных фондов в период с 1981 по 2000гг. Данные представлены одним из крупнейших в США институциональных инвесторов в частном капитале. С целью оценить, насколько доходность соотносится с риском, они используют показатель избыточного IRR (Internal Rate of Return) - избыточная норма доходности) относительно инвестиционного индекса доходности S&P 500. Результаты демонстрируют избыточную доходность в среднем за год на уровне 5-8%.

Фалиппу и Готшальг (Phalippou and Gottschalg, 2007) в своей работе анализируют отдачу зрелых частных фондов, основываясь на данных индекса доходности TVE. Индекс доходности составил значение в диапазоне от 0.92 до 1.01, в зависимости от комбинаций остаточной стоимости чистых активов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005), также анализируя данные TVE, которые включили 746 фондов в период с 1980 по 2001гг. Используя метод PME (Public market Equivalent), они показали среднюю доходность фондов на уровне, близком к доходности S&P 500. Значения публичных эквивалентов ранжировались в среднем от 0.96 до 1.05. IRR составила в среднем 18%. Результаты исследования заключаются в том, что в основном фонды выкупа (buyout funds) проигрывают рынку, однако первые 20% ФПИ существенно превосходят публичные рыночные активы с тем же уровнем риска.

Совершенно другой метод используется в работе Цимерманна (Zimmermann, Bilo, Christophers, and Degosciu, 2004). Авторы концентрируют внимание на ряде проданных транспортных средств (229) фондов прямых инвестиций. В работе используется метод прямых вычислений, который зафиксировал довольно существенный коэффициент Шарпа на уровне 1.5 для 229 частных инвестиционных компаний, в отличии от традиционных категорий активов. Цимерманн и другие получили положительную корреляцию между фондом прямых инвестиций и фондовом индексом MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index), который отражает ситуацию на мировом фондовом рынке, на уровне 0.4 и глобальным индексом Global Bond Index на уровне 0.2 соответственно.

Джонс и Роудс-Кроф (Jones and Rhodes-Kropf, 2003) проводили оценку доходности в период с 1980 по 1999 года на выборке из 1245 фондов США, 70% из которых являлись фондами выкупа. Исследователи не выявили превышения доходности фонда над рыночным уровнем, хотя коэффициент альфа в целом был несколько выше нуля. В работе Дриссена (Driessen et al., 2008), посвященной изучению венчурных фондов и фондов выкупа США, заключили, что венчурные фонды имеют высокий показатель β и значительно менее доходны, чем рынок, тогда как фонды выкупа имеют β меньше единицы и показывают доходность на уровне рынка.

Таким образом, текущее состояние исследовательских работ не дает точного ответа, какую именно доходность с поправкой на риск приносит фонд прямых инвестиций - положительную или отрицательную. Поэтому представляется более интересным исследование факторов, которые способны привести к получению положительной, либо отрицательной доходности. Многие авторы указывают, что феномен так называемой «гонки за денежными сделками» тесно связана с не ликвидностью, сегментацией и неподвижностью рынка прямых инвестиций. Из этого следует, что навыки руководства и менеджмента должны в большей степени влиять на прибыль ФПИ, в отличии от фондов, инвестирующих в ценные бумаги публичного рынка. На эффективном рынке большая доля информации, общественной или частной, уже включена в цену актива, следовательно, окончательный результат инвестиционной стратегии должен быть практически идентичным, вне зависимости от того, принимает ли инвестор дорогостоящие информационные манипуляции. Диллер и Казерер обращают внимание, что научная литература, посвященная изучение доходности ФПИ, не обеспечивает точными доказательствами, что избыточная доходность фонда может быть вызвана эффективными действиями и навыками менеджеров. Более того, в результате не ликвидности и негибкости публичного рынка ценных бумаг, до сих пор нет доказательств, что прибыль фонда определяется прошлыми денежными потоками или же другими факторами, стимулирующими настроение инвестора .Иными словами, управляющие компании существенно различаются в своих возможностях генерировать сверхдоходность, и первостепенной задачей для инвестора является определить критерии отбора оптимального управляющего партнера.

3. Методологические основы исследования

Анализ эффективности совершения фондом прямых инвестиций сделки слияния и поглощения должен базироваться на показателях результатов деятельности данного фонда по генерированию доходности. Для проведения данного анализа авторами была выбрана концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management - VBM), в рамках которой будет использован метод остаточной прибыли (Residual Income Model - RIM), как наиболее приемлемый по нескольким причинам.

Стоимость управляющей компании фонда ориентирована на ее будущие доходы и расходы, определяемые изменением рыночной стоимости активов и эффективностью менеджмента компании. Учитывая данный факт, затратный подход к оценке стоимости управляющей компании трудно применим, так как он не учитывает будущие денежные потоки компании. Применять сравнительный подход к оценке стоимости компании также не совсем целесообразно, поскольку среди российских управляющих компаний сложно найти соответствующие аналоги.

Таким образом, основными методами, рекомендуемыми к оценке стоимости компании, согласно зарубежной и отечественной практике, являются: метод дисконтированных денежных потоков (DCF) в рамках доходного подхода и модель остаточной прибыли (RIM) в рамках концепции управления стоимостью. Зачастую некоторые исследователи называют данные методы эквивалентными. Однако в работе Дж. Тэма, посвященной эквивалентности между DCF и RIM (2001), автор указывает на то, что в отличие от модели DCF, метод остаточной прибыли позволяет оценивать стоимость компании на любом временном этапе. Более того, данная модель позволяет проследить последствия сделки M&A в долгосрочной перспективе. Решающим фактом в пользу применения данного метода послужила возможность проведения эконометрического анализа факторов, влияющих на создание либо разрушение стоимости компании в рамках.

Для целей оценки рыночной стоимости управляющей компании полагается, что объектом оценки является управляющая компания, осуществляющая управление активами фонда прямых инвестиций и вкладывающаяся средства в портфельные компании, имеющие потенциал дальнейшего роста. Основной предпосылкой является тот факт, что стоимость управляющей компании в большей степени определяется варьированием стоимости активов фонда, находящихся в его доверительном управлении. Данные о зарубежных фондах прямых инвестиций и соответствующих управляющих компаниях систематизировано ведутся в таких базах данных, как Thompson Reuters, Bloomberg, Preqveca.

Для того, чтобы оценить влияние сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость управляющей компании, необходимо определить разницу между ожидаемой фундаментальной стоимостью до сделки (pre-acquisition expected fundamental value - V_pre) и фактической фундаментальной стоимостью после сделки (realised post acquisition fundamental value, V_post). Если фактическая стоимость оказывается больше ожидаемой, то сделка создала добавочную фундаментальную стоимость компании. Базой для использования модели остаточной прибыли RIM является научная работа Ольсона (Ohlson, 1995), где автор предположил, что фундаментальная стоимость собственного капитала компании формируется из двух базовых элементов - балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и дисконтированного потока остаточных прибылей, который обеспечивает прирост фундаментальной стоимости над балансовой стоимостью. Под остаточной прибылью понимается бухгалтерская прибыль компании за вычетом затрат на капитал.

Модель вычисления «чистого излишка», описываемая ниже, основана на модели Ольсона. Это требует, чтобы все прибыли или убытки, относящиеся к активам учитывались в доходах компании. В работе Ольсона и Фельтмана (Feltham, Ohlson, 1995) под фундаментальной стоимостью понимается текущая стоимость будущих дивидендных выплат, которая представлена (PVED формула):

V_t = ^- E_t (d _t+) ,    (10)

где V_t - рыночная стоимость собственного капитала в момент времени t, R - единица плюс дисконтированная ставка r, и E_t - ожидаемая величина в момент времени t.

Чтобы выделить показатель RIV (Residual Income Valuation) из PVED, были сделаны два дополнительных предположения. Во-первых, чистое избыточное отношение (CSR) удовлетворяет бухгалтерской учетной системе:

 b_t = b_t-1 + NI_t - d_t ,     (11)

где b_t - балансовая стоимость собственного капитала в момент времени t, NI_t обозначает доходы, ограниченные периодом t. Таким образом мы способны определить аномальную прибыль (остаточный доход).

Во-вторых, было введено условие постоянности, то есть балансовая стоимость акции растет меньшими темпами, чем R:

 R^- E_t (d _t+)0   ,   (12)

Объединив два уравнения (10) и (11) и выразив дивиденды через будущие доходы и балансовую стоимость собственного капитала, получаем следующее:

V_t = b_t +    ,  (13)

Это модель была модифицирована в работе Эдвардса и Белла-Писнела (Edwards and Bell, Peasnell, 1961,1982) для базовой стоимости компании, и эта стоимость является суммой текущей балансовой стоимости и текущей стоимости будущего остаточного потока прибылей (аномальных прибылей). Вклад Ольсона состоит в том, что он предположил особенный процесс «информационной динамики», который ограничивает модель дисконтирования аномальных прибылей.

Гуэст в своей работе (Guest et al., 2010) предположил, что последнее слагаемое уравнения (13) равно нулю, а второе слагаемое уравнение и есть текущая дисконтированная стоимость будущих прибылей. Более того, автор указывает на необходимость оценки пост-прогнозной (терминальной стоимости - terminal value) компании, другими словами горизонтной, которая позволяет ограничить период прогнозирования:

V_t = b_t +  +  , (14)

Третье слагаемое уравнения (14) и есть терминальная стоимость, найденная путем суммирования избыточных прибылей в период t+T, дисконтированных на бесконечности при условии отсутствия последующего роста. Если терминальная стоимость меньше нуля, то она заменяется нулевым значением с предпосылкой о том, что в долгосрочном периоде менеджеры не рассчитывают инвестироваться в проекты с отрицательной NPV.

В рамках цели оценивания влияния сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость управляющей компании фонда прямых инвестиций используется модифицированная модель уравнения (14). Прогнозируемый период, согласно практике исследований, составляет 3-5 лет. В рамках данного исследования был выбран период в 4 отчетных периода с момента совершения сделки. Таким образом, фундаментальная стоимость компании составит:

V_post = b_-1 +  +  +  +  (11)

Показатель b_-1 представляет собой балансовую стоимость активов в период, предшествующий совершению сделки слияния. Нулевой период - это год консолидации компаний, первый отчетный период после совершения сделки. Вторая, третья и четвертая части представляют собой остаточные прибыли в периоды 0, 1 и 2. Последнее слагаемое определяет терминальную стоимость, которая равна избыточной прибыли третьего (последнего) периода, дисконтированной на бесконечности.

V_{pre_acq} =  +  +  + , (15)

Искомая избыточная фундаментальная стоимость, созданная в результате совершения сделки слияния и поглощения фондом прямых инвестиций находится как разница между фактической рассчитанной фундаментальной стоимостью (15) и ее ожидаемой величиной (16):

 V=V_{post_acq} -V_{pre_acq} ,     (16)

Если V > 0, то сделка создает стоимость для собственников фонда прямых инвестиций. Для сопоставимости данных оценок между разными ФПИ в условиях разных валютных расчетов, сравнивается процентный прирост приобретающей компании:

V= ,     (17)

 Под показателем E _-1 подразумевается математическое ожидание рентабельности собственного капитала (ROE) в период -3 по -1. В ожидаемой избыточной остаточной прибыли показатели чистой прибыли и балансовой стоимости умножаются на соответствующий темпы роста показателей в период -3 по -1 года. Стоит отметить, что в качестве ставки r_e применяется изменяющаяся во времени ставка дисконтирования, которая является специфической для каждой отдельно взятой компании. Рассчитывается она согласно модели оценки капитальных активов CAPM и строится согласно данным сайта Damodaran Online, где используются бета коэффициент по отрасли поглощаемой компании и премия за страновой риск. В нашем случае, в среднем, страновой риск российского рынка составил 7,7%. В качестве безрисковой процентной ставки рассматривается ставка инвестиций с минимальными рисками и абсолютной ликвидностью. В наибольшей степени таким условиям отвечают ставки дохода по государственным облигациям. В данном случае, была принята средняя ставка доходности по государственным долгосрочным десятилетним казначейским обязательствам США (US T-Bonds) за период 2005 - 2014 г.г. Ставка составила на 01.01.2015 г. 5,31%, затем скорректированная с учетом отраслевого и странового рисков.

С целью выявления факторов генерируемой фундаментальной стоимости, рассчитанной по формуле (17), авторами применяется базовая многофакторная аддитивная регрессионная модель 1 (18), где зависимой переменной выступает прирост фундаментальной стоимости поглощающей компании (ФПИ), а независимыми (объясняющими переменными) выступают детерминанты доходности фонда прямых инвестиций, которые были выявлены в результате обзора научной литературы (глава 2) и модель бинарного выбора 2 (19) , где в роли зависимой переменной выступает количественный эффект от совершения сделки M&A (либо положительный, либо отрицательный).