Дипломная работа: Совокупная доходность акционеров российский публичных компаний: взаимосвязь с показателями деятельности и выявление ключевых драйверов

1. дивидендную доходность (рассчитанную как , где - выплаченный дивиденд за год , а - цена акции на конец периода );

2. доходность акции , где - среднегодовая цена акции за год ;

3. компонента реинвестирования, преумножающая величину дивидендной доходности .

Дивидендная доходность

Что касается дивидендной доходности, то существует несколько методик её определения, каждая из которых имеет своё логическое обоснование.

Одну из них предлагают специалисты Московской Биржи, согласно которым «дивидендная доходность акций рассчитывается на дату принятия решения о размере годовых дивидендов как соотношение годовых дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, и медианного значения рыночных цен этой акции за отчетный год Московская Биржа [Электронный ресурс]. - URL: https://www.moex.com ». Формализуя данное утверждение ( - дивидендная доходность), , где дивиденд за период соотносится с ценой акции того же периода , независимо от того, когда он был выплачен. В данном случае игнорируется тот факт, что на момент выплаты дивидендов акционерам рыночная цена акции может значительно отличаться от таковой за предыдущий год и, соответственно, означать и иную величину доходности. В то же время, имеет смысл сравнивать величину полученных выгод (то есть, дивиденда на акцию) непосредственно с теми инвестициями (равными цене акции компании), которые были или могли быть осуществлены в том же периоде, к которому эти выгоды относятся.

Другим методом подсчёта выступает нахождение так называемой текущей доходности ценной бумаги; то есть, отношения выплаченного дивиденда на акцию к её текущей рыночной цене. Математически : как видно из индексов, дивиденд за период () соотносится с ценой акции периода, когда этот дивиденд выплачен (). Данное решение базируется на идее, что целесообразно исчислять доходность по ценам на момент получения инвестором дивидендов и принятия им решения относительно будущих инвестиций, в том числе потенциальной продажи имеющихся акций. Для наглядного представления различия между описанными подходами представлено в таблице ниже.

Методы расчёта дивидендной доходности

В настоящем исследовании источником данных об этих величинах выплаченных дивидендов на акцию (для учёта эффекта от реинвестирования) и дивидендной доходности всех компаний выборки была база Thomson Reuters. DY рассчитана по методу №1 и представляет собой отношение дивиденда за период к цене акции на конец того же периода () - то есть, .

Отдельно потребовалось вычислить доходность акций в каждом периоде исследуемого временного промежутка и среднегодовую цену акции компаний выборки для дальнейшего применения в формуле TSR при учёте реинвестирования дивидендов. Ниже механизмы расчётов рассмотрены подробнее.

Доходность акции

Рыночную доходность акции компании можно также рассчитать различными способами, всё зависит от того, с какой целью производится вычисление и на каких допущениях основывается. Базово доходность, выраженная математически как , в любом случае подразумевает отношение разности цен на начало и конец временного промежутка владения ценной бумагой к цене на начало такого промежутка. Вариации возможны непосредственно в определении указанных цен, которые могут быть следующими:

a) цена на начало отрезка времени - это цена в первый торговый день года, цена на конец - это цена на последний торговый день года (аналогичная методология используется и в работе Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html Черёмушкина С.);

b) - это среднегодовая цена акции за период, в котором она приобретена, - среднегодовая цена акции за период ().

В рамках данного исследования представляется целесообразным применить второй из указанных методов. В такой ситуации предполагается, что инвестор покупает и продаёт акции компании не обязательно в четко определенные моменты (первый и последний дни года), а, например, после получения дивидендов за отчётный период, который выплачиваются только в начале года, следующего за отчётным. Допущения связаны, в первую очередь, с временными лагами, которые имеют место в реальности - то есть, например, несовпадение момента выплаты дивидендов с моментом окончания года, к которому они непосредственно относятся.

Важно заметить, что при расчёте доходности акции не будут использоваться техники сглаживания (по аналогии с вычислением среднерыночной доходности), в связи с тем, что целью является учесть именно ту отдачу, которая сложилась по результатам каждого года, и способствовала увеличению или уменьшению TSR. Дополнительным фактором является и то, что многие копании, как уже было упомянуто, вышли на фондовую биржу РФ в 2011-2012 гг., что делает расчёт средних за несколько лет технически невозможным.

Среднегодовая цена акции

Отправной точкой являлись данные о ежедневных ценах акций Источник: база данных Thomson Reuters. исследуемых компаний. Вычисление среднегодового значения цены одной акции каждой компании исследуемой выборки было производилось по методу нахождения среднеарифметической из дневных данных за календарный год. Необходимости в сглаживании существенных колебаний значений не возникло, поскольку в выбранном временном промежутке цены акций изменялись не так резко. Например, при пробе вычисления скользящей средней даже с небольшим (в рамках года) периодом сглаживания в 50 дней величины цен становились чрезмерно уравненными.

Важно заметить, что альтернативным вариантом вычисления средней за год было нахождение средней арифметической непосредственно из цен акций на начало и на конец соответствующего периода, но при таком подходе небольшие, но тем не менее имеющие место ежедневные ценовые флуктуации внутри периода были бы необоснованно проигнорированы, что, очень вероятно, привело бы к искажённому отражению реальных значений.

Одиночный и кумулятивный TSR

Для дальнейшего проведения разных видов эконометрического анализа предполагается рассчитать две отличных друг от друга по смыслу разновидности TSR.

Одиночный rTSR

В таком случае период владения акцией будет всегда равным одному году (то есть, подразумевается рассчитать значения rTSR отдельно для каждого года, не аккумулируя результаты). Такой тип TSR в данной работе будет определён как одиночный. Можно заметить, что в обозначении присутствует приставка «r» (rTSR), обозначающая относительность показателя (то есть, relative). Подобное уточнение имеет место только для одиночного типа. Оно означает, что значение метрики будет не номинальным, а отражать положительное или отрицательное отклонение от величины некоей рыночной доходности (которой в данному случае выступит доходность индекса МосБиржи, о чем будет сказано подробнее далее в разделе, посвященном методике расчёта экономической прибыли). Предполагается, что данный подход к расчёту относительного показателя одиночного TSR позволит учесть эффект от влияния внешних факторов на значение совокупной акционерной доходности компаний.

Поскольку относительность показателя rTSR вычисляется лишь как разность между доходностью индекса МосБиржи, представляется более важным сфокусироваться на вычислении непосредственного самого одиночного TSR (номинального, который далее будет использован при расчёте rTSR). Так, формула для акционерной доходности примет уже знакомый вид:

где множитель как раз отразит эффект увеличения дивидендной доходности за счёт реинвестирования дивиденда предыдущего периода. Так, к примеру, значение , согласно представленной формуле, сложится из:

· дивидендной доходности за 2012 год;

· доходности от реинвестирования дивиденда за 2011 год, полученного в 2012 году;

· доходности акции компании за 2012 год.

Кумулятивный TSR

Во данном случае количество лет владения будет аккумулироваться - такой тип TSR будет определён как кумулятивный. Величина кумулятивного TSR в каждом периоде исследуемого временного промежутка учитывает реинвестирование дивиденда на акцию, полученного не только в предшествующем году, но в предшествующие n лет, при этом n в формуле ниже показывает порядковый номер года, для которого ведётся расчёт. То есть, для 2012-го года n будет равен 1, для 2013-го - 2, для 2014-го - 3 и так далее. Более того, доходность акции компании в данной ситуации определяется разностью в её ценах не в рамках двух смежных периодов, а всегда по отношению к базовому 2012-му году. Тогда метрика будет рассчитываться, как показано ниже:

Можно заметить, что одиночный и кумулятивный показатели за 2012 год ( и соответственно) будут равны, различия становятся заметны при расчётах TSR за 2013 год и позднее. Вычисления будут пояснены на примере уже упомянутой компании «МТС». В 2012 году как одиночный, так и кумулятивный TSR составляют 18%. В 2013 же году совокупная акционерная доходность за один этот год (имеется в виду одиночный TSR) равна 1,6%; в то время как, применяя методику с накоплением, получаем 13,1%. Разница образуется за счёт того, что кумулятивный включает в себя следующее (отличие от методики расчёта одиночного TSR выделено курсивом):

· дивидендную доходность за 2013 год;

· доходность от реинвестирования дивиденда за 2011 год, полученного в 2012 году;

· доходность от реинвестирования дивиденда за 2012 год, полученного в 2013 году;

· доходность акции компании за счёт изменений её цены, по сравнению с 2012 - базовым - годом.

2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные

В целях исследования связи TSR с показателями деятельности необходимо предложить факторы (драйверы) акционерной доходности российских компаний. Выделение таких драйверов представляется нетривиальной задачей в силу того, что возможно выделение множества характеристик бизнеса, так или иначе определяющих величину показателя. В то же время не все из них поддаются прямому либо косвенному контролю со стороны менеджмента. Следовательно, не любой набор драйверов будет релевантным, с точки зрения возможности управления. Несмотря на это, нельзя отрицать важность и тех факторов TSR, которые неконтролируемы прямо или косвенно компанией, поскольку знание таковых позволит фирме сформировать у инвесторов понимание возможных сценариев изменения условий внешней среды и их последствий для акционерной доходности. Это, в свою очередь, может предупредить панику среди акционеров и резкие колебания цены акции. В рамках работы анализируются две группы переменных (драйверов): в первую входят финансовые и иные внутрифирменные показатели деятельности, во вторую - характеристики структуры собственности компании.

Данный раздел посвящен отбору финансовых и иных внутренних показателей бизнеса, которые на следующем этапе предполагается включить в эконометрические модели.

Повышение совокупной доходности акционеров связано, главным образом, с ростом ценности бизнеса для его акционеров. Для того, чтобы происходил рост ценности, инвесторы должны иметь позитивные ожидания относительно будущих результатов работы компании - то есть, её текущие результаты должны быть достаточно убедительны, чтобы позволить акционерам поверить в её будущую успешность на рынке (под стабильностью в данном случае понимается такое функционирование организации в последующие периоды, которое потенциально обеспечит рост стоимости её акций), и впечатляющи, чтобы их ожидания, а вместе с ними и TSR, росли. В связи с этим, некоторые исследования предлагают принимать величину изменения чистой прибыли как один из драйверов, в значительной степени определяющих показатель TSR. Однако не во всех случаях повышение прибыли прямо связано с большей ценностью для акционеров, а, следовательно, большим значением их совокупной доходности. Увеличение ценности происходит тогда, когда увеличение прибыли сопровождается соответствующей отдачей на капитал (например, за счёт привлечения нового сегмента покупателей). Также результаты статистического анализа, проведённого P. Kontes Kontes P. The CEO, Strategy, and Shareholder Value: Making the Choices that Maximize Company Performance. 2010. Pp. 201-206., демонстрируют наличие незначительной корреляции между величинами роста прибыли и TSR лишь на 10-летнем периоде, тогда как на более мелких временных промежутках она вовсе отсутствует. Это объясняется тем, что цены акций компаний, на основе которых (в том числе) рассчитывается TSR, отражают ожидания инвесторов относительно будущего успеха фирмы и размера дивидендных выплат (если таковые будут иметь место). Так, акции одной фирмы, прогнозы о результатах деятельности которой лучше, будут стоить дороже; однако показатели TSR обеих могут оказаться приблизительно равными, если обе компании продемонстрируют ожидаемые результаты. То есть, даже отклонение прибыли в положительную сторону не будет определять величину акционерной доходности, если такое отклонение инвесторы предвидели (и, следовательно, цена акций уже «учла» в себе эту информацию).

Экономическая прибыль и выручка

Так, использование чистой прибыли в качестве драйвера не является оптимальным вариантом, но в работе P. Kontes подчёркивается важность учёта изменения экономической прибыли (?EP). Значимость параметра ?EP также упоминается в исследовании King K., Hansell G., Ikdal A. When the Growing Gets Tough, the Tough Get Growing. [Электронный ресурс] // bcg perspectives. - 2014. URL: https://www.bcgperspectives.com/content/articles/growth_corporate_strategy_portfolio_management_when_growing_gets_tough/ Бостонской консалтинговой группы (BCG), где он рассматривается как дополнение к переменной выручки. Включая в модель не только выручку, но и экономическую прибыль, получается более целостное представление о характере роста фирмы: положительная динамика выручки не всегда гарантирует положительную экономическую прибыль, следовательно, включение в модель обоих переменных (выручки и экономической прибыли) позволяет судить о действительном характере роста фирмы - создаёт ли он реальную ценность или нет. Альтернативным вариантом EP в ряде случаев служит чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT), но в целях декомпозиции TSR более удачной метрикой является EP, так как отражает затраты на капитал (capital charge, далее cap. charge: , где - инвестированный капитал). Подробный механизм вычисления показателя со всеми принимаемыми допущениями приведён в конце раздела 2.1. То есть, с точки зрения взаимосвязи с акционерной доходностью, экономическая прибыль более адекватно показывает, насколько успешно компания создаёт ценность Van Clieaf M., Leeflang K., O'Byrne S. The Alignment Gap between Creating Value, Performance Measurement, and Long-Term Incentive. // Design. Investor Responsibility Research Center Institute (IRRCi). - New York, 2014. - pp. 11-50.. Согласно исследованию BCG, проведённому на основе данных о финансовых показателях компаний в период с 1993 по 2013 года, повышение выручки явилось ключевым фактором, положительно связанным с величиной совокупной акционерной доходности. Более того, взаимосвязь сохранялась как на кратко- (период в один год), так и на долгосрочном (период в 10 лет) временных горизонтах: в первом случае 32% величины TSR объяснялось изменениями в объёмах выручки (что более, чем в 2 раза сильнее влияния на TSR роста свободных денежных потоков и рентабельности продаж), во втором случае увеличение выручки объясняло уже 71% роста совокупной акционерной доходности.