Рис. 2 Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.
На рисунке выше (рис. 2) представлена схема, которая увязывает фазу зрелости бизнеса и показатели деятельности, которые стоит применять для оценки её результатов. Оси координат на рисунке помогают отразить два измерения среды, в которой функционирует организация: внешнее и внутреннее. Необходимость учёта долгосрочных перспектив определяет внешнюю черту, потому что её уровень определяется, в большой степени, рыночной ситуацией: например, вероятностью отраслевых изменений, инвестиционным циклом, структурой делового портфеля компаний. Рост капиталоёмкости, наоборот, описывает бизнес скорее изнутри и определяет потребность в управлении активами баланса; эту черту также называют фактором оптимального размера. Глядя на схему становится очевидно, что группа метрик ценностно-ориентированного менеджмента будет наиболее целесообразно применять, когда фирма уже вышла на некоторый этап относительной зрелости (под зрелостью в данном случае понимается относительно высокий объём требуемых инвестиций в организацию для поддержания её конкурентоспособности, потребность в более долгосрочном планировании и осуществление выхода на фондовую биржу, если до этого компания не была публичной), а не находится на заре работы.
Здесь важно отметить, что главное отличие VBM-показателей от распространённых бухгалтерских (ROS, ROA, ROE и другие) в способности чётко отразить, насколько успешно компания способствует росту её стоимости для собственников. Разные же индикаторы «периферии» (например, уже упомянутые мультипликаторы рентабельности) могут послужить поддержкой при анализе и интерпретации полученных VBM-оценок: например, увеличение прибыли является необходимым условием улучшения благосостояния акционеров, но в то же время не является гарантией. Следовательно, согласно приведённой классификации организаций (на рис. 2), на ранних этапах ценностно-ориентированные показатели просто не принесут ожидаемой полезности, поскольку для их применения нужно обеспечить устойчивую базу в виде, к примеру, возрастающей прибыли и рентабельности. Затрагивая вопрос недостатков традиционных бухгалтерских индикаторов (ROI, ROA, ROE и других), можно добавить ряд их негативных особенностей, отмеченных в статье Карминского А. и Фроловой Э. Карминский А., Фролова Э. Методы управления стоимостью коммерческого банка. [Электронный ресурс] // Корпоративные финансы. - 2015. - № 1(33). - стр. 59-68. - URL: https://elibrary.ru/item.asp?id=23409562:
· использование бухгалтерских показателей не позволяет с достаточной точностью учитывать уровень рискованности операционной деятельности бизнеса и принимаемых проектов;
· не берутся в расчёт альтернативные издержки;
· в подавляющем большинстве ситуаций не принимается во внимание фактор временной стоимости денег;
· результаты деятельности, отражённые в отчётности, могут отличаться от организации к организации лишь в силу различия принятых методов и стандартов учётной политики, что влияет и на величину бухгалтерских оценок.
Один из следующих разделов будет посвящён более подробному описанию таких VBM-показателей, как остаточная прибыль (RI), добавленная экономическая стоимость (EVA); остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях (RIMV); добавленная акционерная стоимость (SVA), добавленная рыночная стоимость (MVA), чистый экономический доход (NEI), добавленная денежная стоимость (CVA) и денежная рентабельность инвестиций (CFROI). Понятие совокупной акционерной доходности (TSR) - метрики, которая является предметом изучения в данной работе - будет введено далее.
1.2 Определение TSR и подходы к расчёту
Совокупная акционерная доходность (TSR - total shareholder return) - это один из показателей в рамках ценностно-ориентированного менеджмента, который так же, как и альтернативные ему варианты, количественно отражает характер роста стоимости бизнеса для его собственников. Суть состоит в том, что величина TSR представляет собой процентный доход от изменения цены акций за определённый период и от получения дивидендов за тот же временной промежуток Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Более пристальное и детальное изучение формулы расчёта метрики будет произведено несколько позже. Таким образом, наблюдая за численными значениями TSR можно делать выводы об успешности деятельности фирмы по части создания ценности для инвесторов. Существует несколько очень близких, с точки зрения идеи, VBM-индикаторов, связанных с отдачей для собственников от владения компанией: совокупная акционерная стоимость (TSV - total shareholder value), совокупная доходность бизнеса (TBR - total business return) и RTSR (relative TSR). TSV показывает тот же эффект, что и TSR, только в абсолютном - денежном - выражении; но используется он намного реже в связи со сложностью точного расчёта и интерпретации для внешних пользователей, так как необходимо знать объём капиталовложений, чтобы оценить действительную доходность от инвестирования. TBR так же по смыслу идентичен исследуемому показателю, но используется в случае частных компаний (private companies), не котирующихся на бирже, или для отдельных департаментов одной фирмы. RTSR представляется наиболее спорным относительно сравнения с самим TSR и выбора максимально точного метода оценки из этих двух. Некоторые специалисты, оспаривая эффективность применения TSR, утверждают, что RTSR является более удачным, так как исключает влияние макроэкономических факторов, присущих разным отраслям, тогда как изначальный TSR, по их мнению, весьма подвержен такому влияния, что может искажать последующие выводы. RTSR рассчитывается как отклонение совокупной акционерной доходности изучаемого бизнеса от среднего показателя (вычисленного таким же образом и на том же отрезке времени) по выбранной группе компаний, так называемой peer group, схожих с исследуемой в ряде ключевых специфических характеристик Bergman J., Van Clieaf M. Total Shareholder Return (TSR) and Management Performance: A Performance Metric Appropriately Used, or Mostly Abused? [Электронный ресурс] // Rotman International Journal of Pension Management. - 2012. - Vol. 5, Issue 2. - URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2147777. Однако вероятные трудности при таком подходе к оценке заключаются в необходимости определить состав той самой peer group, имеющей много общих особенностей ведения деятельности с выбранной фирмой, чтобы обеспечить сравнимость и получить репрезентативный результат. В частности, в данной работе рассматривается некоторая модификация RTSR, обозначенная как rTSR. Более подробные детали вычислений буду представлены в главе 2, но важно сказать, что rTSR представляет собой тоже относительный показатель, только при расчётах TSR будет соотноситься не с peer group, а с доходностью индекса МосБиржи. Такая альтернатива рассматривается как более подходящая, так как российский фондовый рынок не настолько насыщен по числу его игроков, торгующих на нём своими акциями, по сравнению с рынками США или Великобритании. В связи с этим есть риск подобрать недостаточно однородные компании для расчёта RTSR, что приведёт к несостоятельности полученных оценок.
Общие подходы к расчёту TSR
Проанализировав наиболее общую математическую формулу расчёта показателя совокупной акционерной доходности
где отражает величину совокупной акционерной доходности за отрезок времени , при этом ; и - среднегодовые цены акции за года и , - выплаченный дивиденд за год , - цена акции на конец года , её можно представить в виде двух составляющих:
· доходности акции , которая возникает вследствие изменений цен акций фирм) и
· дивидендной доходности
Важно упомянуть, что доходность акции складывается за счёт разницы её цен на начало и конец периода владения, но начало и окончание такого периода могут определяться по-разному. Подробно данный вопрос будет рассмотрен в главе 2 - в разделе, посвященном описанию техники вычисления TSR. При вычислении значения TSR больший акцент делается на учёте изменения цен на акции, а дивидендной доходности отводится второстепенная роль. В связи с этим, существуют несколько вариаций представленной формулы, в которых ключевые корректировки вносятся как раз в методику наиболее точного, подходящего в целях конкретного исследования определения дивидендной доходности.
Классический способ расчёта TSR позволяет относительно просто получить наглядные значения показателя, на основе которых уже можно построить некоторые выводы относительно акционерной ценности, которую представляет та или иная компания. Однако данный способ можно усовершенствовать, чтобы учесть использование инвесторами возможностей капитализации полученных денежных выплат в виде дивидендов Бобылева А., Усачев А. Совокупная акционерная доходность акционеров как инструмент оценки успешности бизнеса. [Электронный ресурс] // Государственное управление. Электронный вестник. - 2014. - № 42. - стр. 85-99. - URL: https://elibrary.ru/item.asp?id=21302299. Наиболее популярным вариантом является введение предположения о том, что акционер реинвестирует полученный доход вновь в акции компании, его выплатившей. Подобный порядок действий очень распространён в США, где корпорации разрабатывают специальные планы по реинвестированию дивидендов в покупку их же акций (такие планы имеют название DRIP - dividend reinvestment plan). Если акционеры компании соглашаются на DRIP, то дивиденды в денежном виде им даже не выплачиваются, а на их сумму сразу добавляется соответствующее количество акций в приобретённый ранее пакет. При этом, как правило, инвесторам предоставляется весомая скидка от рыночной цены акций, возможность покупки дробного количества, а также не взимается комиссия Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. В практике российских публичных компаний планы по реинвестированию не имеют широкого использования, поэтому при расчёте TSR в такой ситуации реинвестирование дивидендов будет отражено без учёта возможных скидок на повторную покупку акций. Волков Д. в своей работе Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. предлагает следующий вариант математической формулы:
где - исходное количество акций в пакете на начало владения; - dividend per share - дивиденд на акцию за год ; - рыночная цена акции на конец -го года, - число лет, прошедших с момента начала владения акциями. Поскольку в рамках данного исследования релевантным представляется расчёт совокупной акционерной доходности для компаний будущей выборки в расчёте на одну акцию, формула Волкова по своему смыслу останется прежней, но несколько упростится: будет исключен параметр количества акций (так как целью стоит получить TSR на одну акцию, а не пакет).
Альтернативным вариантом капитализации выплаченного дивиденда на акцию может быть вложение полученной акционером суммы по среднерыночной ставке в иной актив (например, акции других публичных компаний, какой-либо индекс). Тогда дивидендная доходность за год составит не , а , где - среднерыночная ставка доходности. Отсюда формула для расчёта показателя TSR примет вид:
Более подробное рассмотрение всех компонент формулы вычисления совокупной акционерной доходности приведено в соответствующем разделе главы 2.
1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы
Кроме описанных в предыдущем разделе показателей, очень тесно связанных непосредственно с доходностью акционеров бизнеса, существует ещё ряд метрик, предлагаемых к использованию для оценки стоимости в концепции ценностно-ориентированного управления. Далее будут коротко описаны наиболее значимые отличительные черты следующих альтернативных методик определения ценности компании: остаточная прибыль (RI), добавленная экономическая стоимость (EVA); остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях (RIMV); добавленная акционерная стоимость (SVA), добавленная рыночная стоимость (MVA), чистый экономический доход (NEI), добавленная денежная стоимость (CVA) и денежная рентабельность инвестиций (CFROI). Для структуризации последующего рассуждения упомянутые индикаторы будут разделены на несколько групп по параметру базы их расчёта, такая классификация была предложена Волковым Д. Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.. Подобный вариант группировки представляется наиболее интересным, поскольку изначально, как отмечает автор, исследователи финансового мира условно заняли одну из двух сторон, с точки зрения отношения к источникам, создающим ценность компании: одни ставят во главе роста стоимости бизнеса его денежные потоки, другие придерживаются мнения о ведущей роли скорее прибыли. Следовательно, если база расчёта выступает своего рода Рубиконом при сравнении различных метрик ценностно-ориентированного подхода, было бы логичным рассматривать их в принадлежности одному из трёх разных классов (трёх, а не двух, так как один класс подразумевает основу вычислений отличную от прибыли либо денежных потоков): с базой оценки балансовой (бухгалтерской) стоимостью, денежной (денежными потоками) или рыночной (рыночной отдачей).
Относя конкретный метод оценки к той или иной группе, можно столкнуться с тем, что база расчёта будет смешением бухгалтерских и денежных оценок, для этого выделен дополнительный класс. Тем не менее Д. Волков подчёркивает, что в такой ситуации VBM-показатель по своему смыслу и логике вычисления всё равно тяготеет к одной из групп, что были определены сначала. Далее подобный случай будет проанализирован на примере. Классификация, приведённая на рисунке 3, отличается от оригинальной (см. приложение 1) автора, потому что она была упрощена (были исключены некоторые промежуточные звенья и дополнительные метрики) для отражения ключевых идей текущего раздела исследования.
Рис. 3 Классификация VBM-показателей по базе расчёта
Категория №1, исходя из схемы выше, включает в себя, в первую очередь индикаторы остаточной прибыли (RI) и рыночной добавленной стоимости (MVA). RI (или в качестве альтернативного названия EP - экономическая прибыль) представляет собой бухгалтерскую прибыль фирмы, уменьшенную на величину затрат на капитал, которые, в свою очередь, рассчитываются как произведение требуемой доходности на капитал и инвестиций. Отсюда происходят вариации показателя остаточной прибыли - всё зависит от того, какая именно величина принимается за стоимость вложений в бизнес. Так, например, используя как инструмент для оценки ценности компании остаточную операционную прибыль (ReOI), роль инвестиций на себя берут затраты суммарный капитал, а остаточная чистая прибыль (RE) подразумевает вычет величины только собственного капитала фирмы. От фигуры с RI на рисунке 1 исходит стрелка к MVA - так обозначена смысловая связь между этими двумя метриками. Рыночная добавленная стоимость составляет не что иное, как дисконтированный поток остаточной прибыли. Соответственно, как и RI, MVA может иметь различные, назовём их, модификации, смотря на основе какой из вариаций RI его рассчитывать: MVAReOI (когда вычисляется приведённая стоимость значений ReOI), MVARE (здесь вычисляется приведённая стоимость RE) и MVAEVA (вычисляется приведённая стоимость EVA), об EVA и связи двух разных метрик добавленной стоимости (рыночной и экономической) будет сказано далее.
Как видно, к первой категории также отнесена экономическая добавленная стоимость, хотя по критерию базы расчёта эта методика принадлежит смешанному типу. Это тот самый пример, когда, несмотря на неоднородность, с точки зрения присутствия в формуле числовых характеристик только одной из трёх групп, лежащих в основе переменных, показатель более тяготеет к классу с бухгалтерской основой. Фактически, EVA - это та же остаточная прибыль, но скорректированная на капитальные эквиваленты. Вследствие этого, данный индикатор кажется весьма логичным внести в первую категорию. Смешанность параметров, на которых основаны математические расчёты, исходит от составляющих производимых корректировок: поскольку посредством EVA стремятся оценить именно операционную результативность деятельности компании, то необходимо исключить ряд финансовых и инвестиционных эффектов, которые уже относятся к денежным потокам. Поэтому в строгом виде добавленная экономическая стоимость относится к смешанному классу. Описанные метрики первой группы объединяет общая идея: организация создаёт ценность для акционеров в том случае, если её доходы превышают стоимость осуществлённых в неё инвестиций (которые, в свою очередь, могут определяться по-разному в зависимости от конкретной вариации используемой методики оценки), которые обеспечивают функционирование фирмы.