Дипломная работа: Совокупная доходность акционеров российский публичных компаний: взаимосвязь с показателями деятельности и выявление ключевых драйверов

Сравнительная характеристика VBM-метрик Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. (продолжение)

Стоит заострить внимание на трёх выбранных параметрах для сравнения. С одной стороны, такая характеристика, как включённость будущих ожиданий, рассматривается важной деталью в данном контексте, поскольку растущие ожидания собственников относительно результатов работы бизнеса в течение исследуемого периода означают прогнозируемую успешность его функционирования в будущем. То есть, акционеры могут судить о возможности преумножения их богатства в последующие периоды. С другой стороны, если опираться на перечисленные показатели в большей степени в целях оценки фактически проведённой работы, не принимая во внимание создание основы для роста акционерной стоимости в последующие периоды, включённость ожиданий перестаёт быть одним из решающих факторов эффективности того или иного индикатора. Такая оценка, например, может быть релевантной для отдельных подразделений организации, чтобы определить успешность в достижении конкретных целей и разработки системы вознаграждения сотрудников. Однако, поскольку фокусом данной работы является именно анализ, среди прочих, TSR в разрезе повышения ценности бизнеса для собственников, учёт ожиданий неизменно остаётся в ряду ключевых параметров.

Степень сложности метрики, выбираемой для построения системы управления в компании, представляется значимой чертой, так как относительная простота процесса вычисления и последующей интерпретации результатов расчётов позволяет судить об эффективности функционирования фирмы не только квалифицированным в сфере финансового менеджмента сотрудникам, но и персоналу из других областей. Также относительная прозрачность целевых показателей, вполне вероятно, придаст ему большую мотивирующую силу, так как ясное понимание того, от чего зависит успешность работы (а, следовательно, и желательное значение показателей) и как этого добиться, будет способствовать стремлению менеджеров притворить рабочие планы в жизнь. Иными словами, в таком случае есть возможность сэкономить временные и финансовые ресурсы за счёт отсутствия необходимости толкования смысла достаточно сложных метрик, на основе которых компания собирается оценивать результаты деятельности; при чём понимание может быть достигнуто не сразу, вследствие чего неизбежны некоторые экономические потери.

Очень тесно связан последний - третий - параметр возможности создания системы драйверов VBM-инструмента со степенью его сложности. Анализ факторов, которые влияют на изменение той или иной величины, отражающей эффективность работы бизнеса, актуален постольку, поскольку для достижения успеха нужно знать, каким образом к нему прийти. Помимо очевидных драйверов, заведомо заложенных в математической формуле, которые своими величинами и складывают итоговое значение VBM-индикатора, может существовать ряд связанных характеристик, сфокусировавшись на управлении которыми (или хотя бы на их контроле) можно впоследствии прийти к увеличению ценности компании. Такие драйверы могут быть как внутрифирменными, так и внешними или макроэкономическими. Конечно, не любые факторы поддаются управлению со стороны менеджменты организации (в частности, на внешние факторы либо сложно, либо невозможно повлиять напрямую). Отсюда ещё одно значимое замечание: посредством создания системы драйверов фирма некоторым образом проводит границу области своих возможностей. То есть, если показатель зависим от какого-либо обстоятельства, не зависящего от действий рыночных игроков и которое при этом нельзя исключить, то усилия фирмы должны быть направлены не просто на достижение целевых значений управляемых факторов, но таких их значений, который позволят увеличить ценность для акционеров с учётом влияния внешней среды.

Таким образом, выделение более удачных VBM-показателей, отражающих рост ценности бизнеса для собственников, из числа представленных в таблице 1 основывается на предположении, что, как уже было замечено, чем ниже степень сложности, выше возможность создания системы драйверов и чем лучше обеспечивается включённость ожиданий, тем выше полезность методики в практическом применении. В соответствии с такими критериями ячейки таблицы были маркированы: красным выделены радикально негативные, с нашей точки зрения, значения параметров (невключённость ожиданий, высокая и очень высокая сложность, низкая возможность создания системы драйверов), зелёным - радикально положительные.

Наблюдение получившейся таблицы показывает, что три зелёных сектора нет ни у одного показателя. Это ещё раз подтверждает тот факт, что идеальную, универсальную метрику по всем параметрам выделить невозможно. Однако можно указать несколько таковых, которые имеют по крайней мере два зелёных квадранта и при этом ни одного красного - то есть, ни по одному из параметров у метрик не отмечено абсолютно негативной оценки. Описанным условиям соответствуют остаточная операционная прибыль (ReOI), которая включает ожидания только частично, и добавленная денежная стоимость (CVA), уступающая из всех параметров лишь в простоте расчёта и интерпретации. Несколько смягчив критерии отбора VBM-показателей - на этот раз допуская к двум зелёным секторам наличие одного красного, появляется возможность отнести к ReOI и CVA ещё остаточную чистую прибыль (RE), где не учитываются ожидания, добавленную акционерную стоимость (SVA), отличающуюся высокой сложностью, и совокупную акционерную доходность (TSR), который непросто поддаётся разложению на драйверы. Текущее исследование, посвященное как раз, в том числе, проведению попытки выделить наиболее влиятельные факторы TSR, становится ещё более актуальным в силу того, что определение драйверов совокупной акционерной доходности не очевидно, и дальнейший эконометрический анализ может продемонстрировать интересные результаты.

Далее в нескольких абзацах акцент будет сделан на идентификацию преимуществ и недостатков TSR как инструмента оценивания ценности компании для её акционеров. Сначала заострим внимание на положительных сторонах показателя. Во-первых, метрика напрямую связывает ожидания инвесторов и результаты деятельности компании, что помогает формировать очевидную картину действительности для инвесторов. Успешность работы фирмы, с точки зрения получаемого ею дохода, потенциально определяет объём дивидендов, на которые могут претендовать её акционеры. Ожидания инвесторов же учитываются в компоненте цены акций, которая возрастает, в случае если инвесторы предсказывают положительную динамику финансовых результатов компании в будущем. В итоге растущая эффективность работы фирмы от периода к периоду, отражающаяся в увеличении дивидендных выплат на акцию её собственникам, и связанные с этим перспективные прогнозы инвесторов относительно будущей успешности организации (формирующие положительную динамику цен на акции) складывают растущую величину TSR в исследуемом временном промежутке. При этом наблюдение за значением совокупной акционерной доходности позволяет инвесторам судить о потенциальной дальнейшей привлекательности вложений в акции конкретной фирмы, так как даёт абсолютно точную информацию о том, какой доход относительно начала периода получит держатель акций в конкретный момент времени от владения ими на протяжении заданного временного промежутка Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Во-вторых, плюсом выступает низкая сложность TSR, которая, в первую очередь, характеризуется относительной лёгкостью расчёта, о чём уже было сказано ранее. Под простотой метрики может пониматься и доступность для её понимания собственниками бизнеса. Более того, TSR отражает ожидания инвесторов о будущих успехах работы организации в компоненте изменения цен акций, которая входит в математическую формулу показателя Gardner T., Spiegel E. Total Shareholder Return: Planning a Future Perfect. [Электронный ресурс] // Fortnightly Magazine. - 2006. - URL: https://www.fortnightly.com/fortnightly/2006/01/total-shareholder-return-planning-future-perfect. Наконец, показатель совокупной акционерной доходности является удобным инструментом для проведения сравнительного анализа эффективности инвестиций в акционерный капитал. Вычисление TSR для разных компаний позволяет инвестору определять наиболее выгодное для него направление вложений или сравнивать доходность вложений в акции данного бизнеса с таковыми в альтернативные.

Переходя к критической оценке совокупной акционерной доходности, можно подчеркнуть, что её величина весьма значительно поддаётся влиянию рыночных и отраслевых факторов, управление которыми выходит за рамки возможностей менеджмента компании. Бывают случаи, когда цена акций компании может возрастать, но это связано в большей степени с внешними по отношению к организации событиями и в меньшей степени с реальным повышением эффективности её функционирования. Благосостояние акционеров в таком случае тоже будет увеличиваться, но такой рост TSR будет недостаточно достоверно свидетельствовать об успешности усилий непосредственно менеджмента фирмы, нацеленных на максимизацию богатства собственников. Для частичного разрешения такого рода проблемы Пурлик В. Пурлик В. М. Ценность как корпоративная цель и индикаторы ее измерения. [Электронный ресурс] // Вестник Московского университета, 2006. - №2 - стр. 63-80., к примеру, предлагает рассматривать TSR в совокупности с индексом рынка и/или отрасли, где ведёт свою деятельность исследуемая компания.

Имеет место мнение, что сфокусированность на повышении TSR может привести к принятию менеджментом краткосрочно ориентированных решений, влекущих за собой количественный рост показателя, но не всегда являющихся наилучшими в долгосрочной перспективе. Наконец, положительное или отрицательное значение показателя не всегда может быть однозначно интерпретировано относительно качества деятельности фирмы: при положительном TSR отдача на вложенный капитал (ROIC) и экономическая прибыль (EP), например, могут быть отрицательными, равно как и наоборот Bergman J., Van Clieaf M. Total Shareholder Return (TSR) and Management Performance: A Performance Metric Appropriately Used, or Mostly Abused? [Электронный ресурс] // Rotman International Journal of Pension Management. - 2012. - Vol. 5, Issue 2. - URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2147777. Однако уже выражалась мысль о том, что любая методика оценивания должна рассматриваться в связке с другими индикаторами, для того чтобы на самом деле отражать растущую или снижающуюся ценность для акционеров. Следовательно, такой своего рода портфельный подход к созданию системы показателей способствует элиминированию возможных недоразумений и неучтённых особенностей.

В качестве недостатка может рассматриваться ограниченная возможность по выделению драйверов TSR, но этот момент достаточно спорный. Представляется логичным отложить подобный вопрос до заключения данного исследования, когда появятся эмпирические основания для обоснованного на него ответа.

В следующей главе будут непосредственно рассмотрены альтернативы на роль переменных-факторов совокупной акционерной доходности. Выделенные показатели предполагается использовать в последующем эконометрическом анализе (которому будет посвящена глава 3).

2. Расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя

2.1 Механизм вычисления TSR

Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы

В текущем исследовании предполагается использовать подход вычисления TSR с реинвестированием дивиденда на акцию в покупку акций той же самой компании. Исключив из представленной в главе 1 формулы расчёта TSR (предложенной Д. Л. Волковым) параметр количества акций (), получим формулу общего вида:

где множитель показывает эффект увеличения дивидендной доходности за год за счёт реинвестирования дивиденда периода () по текущей цене акции. Говоря иными словами, при реинвестировании акционер получает дивиденд уже не на одну акцию, а на то их количество, которое возникает при вложении дивиденда предыдущего года в покупку акций этой компании. То есть, инвестор покупает на дивиденд предыдущего года по цене акции и получает количество акций . При этом инвестор также владеет одной акцией, купленной не на дивиденд. Итоговое количество акций станет равным - непосредственно коэффициенту реинвестирования, использованному в формуле. Так, дивиденд за текущий год будет получен инвестором уже не на одну акцию, а на количество акций , именно поэтому получаем в числителе дивидендной доходности . Для большей данное вычисление будет пояснено на примере компании «МТС» (Мобильные ТелеСистемы). Дивидендная доходность МТС за 2012 год составляет 5,9%. За 2011 год акционер получил дивиденд в размере 14,71 рублей на акцию. При среднегодовой цене акции МТС в 2012 году 255,8 рублей акционер реинвестировал дивиденд и получил вновь купленных акций. Учитывая также одну акцию, приобретенную в 2012 году не на дивиденд, получим 1,06 акций. В результате дивидендная доходность при реинвестировании составит уже не 5,9%, а Стоит пояснить, каким образом интерпретировать каждую составляющую выражения - на какой момент времени или за какой период взят тот или иной показатель для проведения расчётов. С этой целью далее рассмотрены сначала возможные варианты подстановок, а затем выбраны те, которые применяется в данной работе.

Совокупная акционерная доходность (в расчёте на одну акцию) с учётом реинвестирования включает в себя три компоненты: