Альтернативные подходы к выбору тех драйверов TSR, которые определяют его величину со стороны прибыли, заработанной компанией, предлагают использование показателей EBITDA и EPS (прибыли на акцию). Уже упомянутые выше результаты анализа BCG демонстрируют корреляцию EBITDA и EPS с совокупной акционерной доходностью (на горизонте в пять лет) лишь на 29%-38%, так как обе метрики не отражают ни объём вложенного капитала, необходимого для обеспечения прибыли и денежных потоков, ни инвестиций в исследования и разработки, способных порождать рост и увеличение будущей стоимости компании. EPS также может увеличиваться за счёт выкупа фирмой собственных акций, а не улучшения фактических операционных результатов.
Рентабельность активов (ROA)
Согласно эмпирическому исследованию Chen, P., Zhang, G. Chen, P., Zhang, G. How Do Accounting Variables Explain Stock Price Movements? [Электронный ресурс] // Journal of Accounting and Economics. - 2007. - Vol. 43, Issues 2-3. - pp. 219-244. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165410107000171?via%3Dihub, важное место в оценке ценности компании занимает величина рентабельности активов (ROA), которая является одной из ключевых составляющих оценки успешности ведения операций. Все описанные выше метрики эффективности работы бизнеса не отражают связи между балансовыми показателями и результатами за период, ROA же даёт такую возможность. Поскольку рентабельность активов показывает способность менеджеров успешно использовать активы организации для генерации прибыли, увеличение этого коэффициента должно означать растущий вклад в создание ценности для акционеров.
Три описанных метрики - EP, выручка и ROA - предполагается учесть в эконометрическом анализе не номинальной величиной, а приростными величинами - ?EP, ?выручка и ?ROA; так как динамика самого показателя недостаточно точно позволяет судить о росте или падении эффективности деятельности, нежели динамика (темп) прироста от периода к периоду. Так, например, рентабельность активов бизнеса в нескольких, следующих друг за другом, периодах (годах) может составлять 6%, 8%, 9,5% и 10%. Безусловно, в данной ситуации наблюдается увеличение ROA год за годом, что потенциально означает и растущую акционерную отдачу. Если же быть точнее, то можно заметить, что значения ?ROA (ROA второго периода по сравнению с первым в процентных пунктах и так далее) равны 2 п.п., 1,5 п.п. и 0,5 п.п. - то есть, несмотря на номинальный положительный прирост коэффициента, темп этого прироста к последнему году замедляется: во втором периоде относительного первого ROA повысился на 2 п.п., тогда как в четвёртом периоде прирост был лишь 0,5 п.п. Следовательно, в данному примере хотя и деятельность менеджмента обеспечивала динамику увеличения рентабельности, интенсивность увеличения падала год за годом.
Отношение чистого долга к EBITDA
Также стоит принять во внимание показатель долговой нагрузки исследуемых российских публичных компаний. Достаточно распространённым подходом к оценке платёжеспособности торгуемых на фондовой бирже фирм выступает расчёт отношения величины чистого долга (Net debt, суммы краткосрочных и долгосрочных обязательств за вычетом объёма денежных средств) к операционной прибыли до вычета амортизации (EBITDA). Значение показывает, во сколько раз обязательства компании превышают заработанную прибыль от текущей деятельности, не учитывая при этом ту долю долга, которая может быть погашена за счёт имеющихся у организации денежных средств. Осуществляя мониторинг данного соотношения, менеджмент должен соблюдать своего рода баланс для обеспечения стабильности работы бизнеса - слишком высокое значение чистого долга при относительно небольшой прибыли может свидетельствовать о повышенных рисках, связанных с необходимостью погашения большого количества обязательств. В то же время и чрезмерно низкая величина показателя не является оптимальной - при такой ситуации можно сделать вывод об упущении фирмой возможности привлечения дополнительного долгового финансирования или иного увеличения обязательств, что повысило бы эффективность деятельности. Непросто однозначно сделать предположение о характере связи с совокупной акционерной доходностью. Однако в поле исследования российского фондового рынка периода 2012-2016 годов, вероятно, можно говорить об отрицательной взаимосвязи между величинами соотношения и TSR. Это объясняется тем, что сравнительно недавно значительное влияние как на экономику в целом, так и на деятельность российских публичных компаний оказали экономические кризисы: 2008-2009 гг. - то есть, исследуемый временной промежуток может рассматриваться как посткризисный - и начавшийся в 2014 году. Следовательно, более пристальное внимание при измерении эффективности деятельности бизнеса уделяется финансовой устойчивости, которая имеет скорее обратную зависимость с относительной величиной долга.
Что касается учёта в модели напрямую размера дивидендных выплат, то включение такого фактора в список потенциальных драйверов не совсем обоснованно. Не всегда объём выплат отражает растущую ценность, поскольку в случае, к примеру, если компания привлекает для этого больше заёмных средств, это лишь уменьшает потенциальные будущие дивиденды акционерам.
Активы
Кроме финансовых переменных текущий раздел посвящен отбору и иных внутрифирменных характеристик деятельности компаний, использование которых в будущих регрессионных моделях представляется релевантным. На роль переменной здесь предлагается выбрать размер (как величину активов) фирмы. Считается, что более крупные компании обладают более совершенными технологиями, лучше диверсифицированы и их менеджмент профессиональнее. Также с увеличением размера, бизнес имеет возможность получать экономию от масштаба деятельности Margaritis D., Psillaki M. Capital structure, equity ownership and firm performance. [Электронный ресурс] // Journal of Banking & Finance. - 2010. - Vol. 34, Issue 3. - pp. 621-632. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0378426609002258. Перечисленные особенности должны вызывать рост совокупной акционерной доходности, так как способствуют повышению ценности компании. Вероятным противоречием в данной ситуации может стать тот факт, что, инвестируя в расширение базы собственных активов, организация может автоматически снижать коэффициент дивидендных выплат. Это, в свою очередь, скорее всего приведёт к уменьшению TSR (как можно судить на основании представленной в главе 1 формулы расчёта показателя). В том или ином случае изменение величины активов компании рассматривается в качестве существенного фактора, говоря о значении совокупной акционерной доходности. Также важно подчеркнуть, что в регрессионных моделях динамика активов будет отражена как приростной показатель ?активы (аналогично ?ROIC, ?ROA, ?EP и ?выручка).
Дополнительным вариантом драйвера в некоторых исследованиях выступает возраст организации, но при изучении российского рынка подобный выбор может быть не совсем релевантным. Это связано с особенностями формирования рыночной экономики РФ: период её становления и развития состоялся относительно недавно, тогда как производственные мощности некоторых компаний были запущены многими годами ранее. То есть, рассматривать этапы жизненного цикла организаций того времени в рамках текущей работы, вероятно, не будет уместным. Другую сторону данного вопроса характеризует тот факт, что достаточно много публичных компаний, функционирующих сегодня, были основаны в первой половине 90-х годов, поэтому на данный момент их возраст окажется приблизительно равным, что приведёт к чрезмерно низкой вариации значений при формировании выборки. Таким образом, при определении потенциальных драйверов TSR для российских организаций, включение их возраста в набор независимых переменных представляется необоснованным.
Резюмируя всё сказанное выше о финансовых и иных внутрифирменных переменных, можно определить следующие гипотезы (), проверку которых планируется провести в процессе эконометрического анализа:
величина прироста экономической прибыли (?EP) положительно связана со значениями одиночного и кумулятивного TSR
значение отношения чистого долга к EBITDA отрицательно связано с величинами одиночного и кумулятивного TSR
При этом переменные приростов величины активов (?активы), рентабельности активов (?ROA) и выручки (?выручка) будут выполнять роль базовых.
Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения
Основываясь на предположении, что экономическая прибыль (EP), дополняя такую характеристику, как выручка компании, помогает получить более целостное представление о характере роста фирмы (что было подробнее описано в разделе о финансовых переменных главы 2), в текущей работе величина прироста экономической прибыли (?EP) исследуемых компаний принята одним из драйверов совокупной акционерной доходности. Значение EP (а впоследствии - ?EP) за каждый год рассматриваемого периода рассчитывалось по общепринятой формуле Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. . Далее каждая компонента представленной математической формулы будет описана более детально.
NOPAT (net operating profit after tax В русскоязычном эквиваленте «чистая операционная прибыль после уплаты налогов».)
Чистая операционная прибыль после уплаты налогов определялась как (где - операционная прибыль до уплаты процентов и налогов, а - ставка налога на прибыль юридических лиц, принятая в РФ и равная 20%). Величина операционной прибыли приведена на основании вторичных данных по российским публичным компаниям (агрегированных в базе Thomson Reuters).
IC (invested capital В русскоязычном эквиваленте «инвестированный капитал».)
Для расчёта объёма инвестированного капитала фирмы; то есть, суммы денежных средств, вложенных в компанию для обеспечения операционной деятельности; на практике могут применяться различные подходы. В рамках настоящей работы IC был найден в базе данных Thomson Reuters, его величина представляет собой средний объём долгосрочного капитала (под долгосрочным капиталом в данному случае понимается сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств) фирмы на начало и конец каждого года.
WACC (weighted average cost of capital В русскоязычном эквиваленте «средневзвешенная стоимость капитала».)
В данном исследовании для нахождения значения ставки WACC применялась наиболее традиционная методика - по формуле Модильяни-Миллера: , где и - стоимости долгового финансирования и собственного капитала фирмы, и - доли заёмного и собственного капитала соответственно в общей структуре финансирования, - эффект налогового щита (ставка налога на прибыль юридических лиц в РФ, как уже указывалось, составляет 20%). Источниками данных по величинам всех описанных показателей, за исключением стоимости собственного капитала, являлись база данных Thomson Reuters (для значений заёмного и собственного капитала) и консолидированные отчётности исследуемых компаний (для стоимости долгового финансирования). Стоимость долга () вычислялась как сумма ставок по всем инструментам долгового финансирования (долгосрочным и в ряде случаев краткосрочным, когда это оправдано, согласно пояснительной записке в отчетности самой компании), взвешенных на долю средств, привлеченных за счёт каждого источнике в общей величине долга. Стоит также отметить, что некоторые организации публиковали в отчётностях уже рассчитанные значения WACC - таковые расценивались как наиболее точные, поэтому не были заменены результатами собственных подсчётов по указанной выше формуле.
Значимым элементом данного этапа всего процесса расчёта экономической прибыли было нахождение стоимости капитала фирм выборки. Основой для построения вычислений выступала модель оценки долгосрочных активов - CAPM (capital asset pricing model), согласно которой , где и - ставки безрисковой и рыночной доходностей соответственно, - коэффициент бета, отражающий изменчивость доходности акций исследуемой компании относительно рыночной доходности. В связи с неоднозначностью определения составляющих приведённой формулы, каждая из них будет рассмотрена подробнее далее.
(cтавка безрисковой доходности)
Вопрос о том, какой актив и отсюда уровень отдачи на вложенные в него средства принимать в качестве безрискового, считается достаточно спорным. На сегодняшний день в российской практике оценки стоимости компании наиболее распространёнными альтернативами являются:
· доходности государственных облигаций РФ;
· ставка рефинансирования Банка Росcии;
· ставки по межбанковским займам (MIACR, MIBOR, MIBID);
· доходности облигаций некоторых западных стран;
· ставки по депозитным вкладам наиболее надежных банков России.
Единственно верного; оптимального по всем параметрам, чтобы считаться безрисковым; варианта в данном случае не существует, однако можно выбрать наиболее подходящую ставку, задав некоторые критерии выбора. Например, весьма широко известны условия, изложенные Шарпом У., Александером Г. и Бейли Дж. Шарп, У., Александер, Г., Брейли, Дж. Инвестиции. 2010. С. 231. , которым должен удовлетворять актив, для того чтобы приниматься в качестве безрискового: инвестору должна быть заранее известна доходность от будущих вложений, риск потери инвестиций (даже при непредвиденных обстоятельствах) должен быть минимален и период обращения должен быть достаточно продолжительным. Учитывая три описанные основания, сомнительным может считаться использование ставок рефинансирования ЦБРФ, по межбанковским займам и западным иностранным облигациям, так как эти инструменты являются относительно краткосрочными. Большим потенциалом на роль безрискового уровня доходности обладают ставки по депозитам наиболее надёжных российских банков, но, в сравнении с инвестированием в государственные облигации, такой инструмент всё же представляется более рискованным. Также, несмотря на более длительный срок потенциальных банковских депозитов (нежели чем в альтернативах со ставкой рефинансирования, межбанковскими займами и иностранными облигациями) - до трёх-пяти лет - этого может быть недостаточно.
Таким образом, наиболее приемлемым вариантом становятся ставки доходностей по государственным облигациям РФ. Средние значения непосредственно доходности этих ценных бумаг были рассчитаны на основании данных матрицы срочной структуры процентных ставок (или кривой бескупонной доходности), опубликованных ЦБ РФ Центральный банк Российской Федерации [Электронный ресурс]. - URL: https://www.cbr.ru, базой составления которой является доходность ОФЗ (облигаций федерального займа). Матрица ставит в соответствие срок до погашения государственной облигации на конкретную дату и её доходность. В целях дальнейшего применения в текущем исследовании были выбраны величины ставок по 10-летним ценным бумагам. Средняя доходность для каждого года была вычислена как средняя геометрическая за пятилетний период (табл. 3).