Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования
Санкт-Петербургский государственный университет
Выпускная квалификационная работа
СОВОКУПНАЯ ДОХОДНОСТЬ АКЦИОНЕРОВ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ: ВЗАИМОСВЯЗЬ С ПОКАЗАТЕЛЯМИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ВЫЯВЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ ДРАЙВЕРОВ
студента 4 курса направление 38.03.02 - Менеджмент
АКСЁНОВОЙ Софьи Денисовны
Научный руководитель:
к. э. н. СМИРНОВ Марат Владимирович
Санкт-Петербург 2018
Заявление о самостоятельном выполнении Выпускной квалификационной работы
Я, Аксенова Софья Денисовна, студентка 4 курса, осваивающая основную образовательную программу бакалавриата по направлению 080500 «Менеджмент» профиля «Финансовый менеджмент», заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Совокупная доходность акционеров российских публичных компаний: ключевые драйверы и взаимосвязь с показателями деятельности», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата по направлению «Менеджмент» для публичной защиты, не содержится элементов плагиата.
Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищенных ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.
Мне известно, что, согласно п.12.4.13 «Правил обучения на бакалаврской программе ВШМ СПбГУ», «обнаружение в ВКР студента элементов плагиата (контекстуальное или прямое заимствование текста из печатных и электронных оригинальных источников, а также из защищенных ранее выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций без соответствующих ссылок) является основанием для выставления ГАК оценки «неудовлетворительно».
__________________ (Подпись)
__________________ (Дата)
Оглавление
Введение
1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний
1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности
1.2 Определение TSR и подходы к расчёту. Общие подходы к расчёту TSR
1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы
1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR
2. Расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя
2.1 Механизм вычисления TSR
Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы
Одиночный и кумулятивный TSR
2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные
Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения
2.3 Переменные структуры собственности
3. Эконометрический анализ драйверов TSR
3.1 Описание исследуемой выборки
3.2 Описание переменных и тестирование гипотез для одиночного rTSR. Тестирование гипотез для одиночного rTSR
3.3 Тестирование гипотез для кумулятивного TSR
3.4 Учёт в моделях временных эффектов
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
Приложение 1 Классификация VBM-показателей (оригинал Д. Волкова)
Приложение 2 Выборка российских публичных компаний
Приложение 3 Корреляционные матрицы для одиночного и кумулятивного TSR
Введение
экономический менеджмент акционерный доходность
Отдельное место в теории финансов занимает концепция ценностно-ориентированного менеджмента, которая в оригинале звучит как Value-Based Management (VBM). Ключевой её смысл основывается на идее, что целью деятельности любого бизнеса выступает максимизация благосостояния его акционеров. На сегодняшний день VBM имеет ряд преимуществ перед другими альтернативными концепциями управления компанией, что придаёт важность изучению VBM-индикаторов, позволяющих оценить эффективность работы фирмы, непосредственно с точки зрения увеличения акционерного богатства Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 17. . Показатель совокупной акционерной доходности (TSR) является частью группы VBM-метрик. Следовательно, выявление драйверов TSR представляется актуальным для эффективного использования этого показателя при оценке успешности деятельности компании. Понимание взаимосвязей между теми или иными характеристиками фирмы и совокупной акционерной доходностью может стать полезным инструментом как для самого менеджмента компании, так и для внешних инвесторов, желающих оценить привлекательность потенциальных инвестиций.
Отсюда поставленная цель исследования заключается в том, чтобы выявить, изменение каких финансовых показателей и параметров структуры собственности российских публичных компаний связано с величиной TSR. Достижение указанной цели - понимание взаимосвязи TSR с показателями деятельности бизнеса - способствует определению тех показателей, которые можно рассматривать в качестве драйверов совокупной акционерной доходности. В процессе работы предполагается выполнение следующего ряда задач:
· дать определение показателя TSR и механизм его расчёта;
· провести сравнение показателя совокупной акционерной доходности с альтернативными метриками как методами определения ценности компании для акционеров (в частности, для обоснования выбора именно данного метода для последующего анализа в работе);
· определить числовые и качественные характеристики компаний, которые потенциально связаны с величиной совокупной акционерной доходности и могут стать драйверами TSR;
· отобрать ряд публичных российских компаний, на основе которых будет проводиться исследование;
· собрать релевантные данные о характеристиках российских компаний и подготовить их для последующего статистического анализа;
· построить регрессионные модели, где зависимой переменной будет являться совокупная акционерная доходность, и проанализировать их с точки зрения значимости связи включённых в неё независимых переменных с совокупной акционерной доходностью;
· сделать выводы о состоятельности построенных моделей и предложить варианты использования полученных результатов менеджментом фирмы или инвесторами, заинтересованными в осуществлении вложений.
Исследование будет проводится с использованием главным образом инструментария математической статистики и эконометрики, такого как: как временные ряды, описательная статистика, корреляционный анализ, регрессионный анализ. Основными источниками данных о различных финансовых и показателях структуры собственности российских публичных компаний выборки выступят, в первую очередь, базы данных ВШМ СПбГУ (СКРИН, СПАРК, Thomson Reuters) и Московской биржи, а также официальные сайты российских компаний.
Структура работы следующая. В главе 1 будет приведено описание VBM-концепции, её особенностей, а также метрики совокупной акционерной доходности как части данного подхода. Также будут описаны альтернативы измерителей ценности фирмы; кроме того, их сравнение с TSR и обоснование выбора последнего показателя для исследования.
Глава 2 будет посвящена выделению потенциальных драйверов совокупной акционерной доходности. Вдобавок, будет приведено детальное описание механизма расчёта TSR. Данная часть исследования предполагает выделение сначала важных финансовых и иных внутрифирменных факторов, а затем иных характеристик структуры собственности, предположительно связанных с величиной TSR.
На последнем шаге, в главе 3, проводится эконометрический анализ выделенных факторов-переменных, с точки зрения значимости и направления взаимосвязей между ними и TSR. В данной главе будут построены регрессионные модели совокупной акционерной доходности, направленные на выявление указанных связей, по результатам которых появится возможность подтвердить или опровергнуть выдвинутые гипотезы. В завершение исследования, будут предложены рекомендации относительно возможных направлений практического применения полученных результатов.
1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний
1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности
Понятие ценности компании и концепции управления этой ценностью
Система управления компанией, фундаментальной опорой которой является анализ и контроль динамики соответствующих показателей ценности бизнеса, изначально базируется на идее, что ключевой финансовой целью организации стоит повышение её стоимости для инвесторов (собственников, акционеров). Описанная концепция имеет название Value-Based Management (VBM), что в русскоязычном варианте звучит как «концепция управления ценностью компании». Данный подход к постановке ключевых (основополагающих) целей фирмы часто противопоставляется системе менеджмента, основанной на теории заинтересованных сторон, которая предполагает в качестве фокуса работы бизнеса повышение благосостояния не только его инвесторов, но и его сотрудников, клиентов, поставщиков, государственных органов и других стейкхолдеров Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 17. . Определение круга заинтересованных лиц конкретной организации, интересы которых необходимо считать приоритетными, является достаточно субъективным процессом, поскольку в самой концепции как таковой неявно раскрывается подобный список. Например, первый исследователь, применивший термин «стейкхолдер» в своей научной работе, Фримен Э. охарактеризовал понятие как любую группу или индивид, которые могут повлиять на или на которых влияет достижение целей организации Freeman E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. New York, 2010. P. 55. . Выбор той или иной стратегии построения финансового менеджмента компании - будь то VBM или иной другой подход - определяет такие методы и инструменты, которые будут релевантными для оценки эффективности деятельности в рамках конкретной стратегии.
Что касается VBM, Коупленд Т., Коллер Т. и Муррин Д. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М, 2005. С. 171-195. даже акцентируют внимание на необходимости развития во всех подразделениях компании «философии управления стоимостью», так как считают, что переключение на ценностно-ориентированный подход невозможно совершить одномоментно. Переориентация постановки существующих целей работы организации на максимизацию стоимости для акционеров имеет две важные детали: во-первых, компания проводит структурные изменения, которые позволяют выделить то, что создаёт ценность, но находилось до этого момента глубоко в «недрах» бизнеса. Как описывают авторы, результаты проведения подобной процедуры могут сильно колебаться: от незначительного изменения цены акций фирмы до её роста в несколько раз за короткий промежуток времени. Вторая деталь процесса переориентации на ценностно-ориентированный подход заключается в необходимости построения новой системы управления компанией, чтобы сразу обеспечить контроль над происходящими «шоками» цен на акции и повернуть результаты реструктуризации в нужное для неё русло. То есть, этот шаг подразумевает изменение систем планирования, мониторинга, оценки операционной эффективности, вознаграждения менеджеров таким образом, чтобы приоритет деятельности организации сместился в сторону улучшения благосостояния её собственников. Среди российских экспертов, изучавших внедрение VBM-парадигмы как нового образа финансового менеджмента организации, Ивашковская И., например, также обращает внимание на необходимость проведения описанного перестроения. Она называет такой процесс циклом управления стоимостью компании, где выделяется четыре этапа, названия и содержание которых наглядно представлены на схеме ниже (рис. 1).
Рис. 1 Цикл управления стоимостью компании Ивашковская И. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту. [Электронный ресурс] // Российский журнал менеджмента. - 2004. - № 4. - стр. 113-132. - URL: https://www.rjm.ru/article/view/781
В результате, после того как сделаны основательные преобразования, сокращается некоторый условный промежуток, который Коупленд Т., Коллер Т. и Муррин Д. именуют разрывом между уровнем результативности, который бизнес может демонстрировать только потенциально, благодаря своим внутренним характеристикам, и его реальной способностью повышать акционерную доходность. Следовательно, очень важно уделить достаточно внимания, времени и сил изначальной перестройке работы компании, чтобы в дальнейшем для повышения эффективности функционирования уже не требовалось принятия каких-либо фундаментальных мер.
Особенности ценностно-ориентированного менеджмента
Говоря о преимуществах ценностно-ориентированной концепции как подхода к разработке стратегии финансового менеджмента фирмы, стоит подчеркнуть ряд отличительных черт, которые делают эту парадигму предпочтительной. В первую очередь, VBM позволяет снизить агентские издержки, которые возникают вследствие расхождения интересов менеджеров и собственников компании. Согласно ключевой идее, описанной выше, управление по ценности как раз и стремится к объединению целей обоих сторон принципал-агентских отношений. Тогда и принимаемые организацией управленческие решения будут способствовать не только повышению благосостояния самих сотрудников, но и стоимости для акционеров Claes, P.C. Management control and value-based management: compatible or not? 2006. Pp. 269-292. . Касательно более технической стороны, необходимо подчеркнуть, что выявление взаимосвязей между метриками VBM-подхода и иными показателями успешности деятельности фирмы позволяет выделять драйверы, которые в разной степени влияют на изменение ценности для собственников. Знание факторов формирования стоимости предоставляет менеджменту широкий спектр возможностей по созданию и точной настройке системы эффективного управления бизнесом Firk S., Schrapp S., Wolff M. Drivers of value creation--The role of value-based management and underlying institutions. [Электронный ресурс] // Management Accounting Research. - 2016. - Vol. 33. - pp. 42-60. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S104450051630004X .
Адаптация концепции VBM, таким образом, требует определения показателя или нескольких показателей для отражения результатов работы фирмы. Так осуществляется переход от своего рода подготовительных этапов и теоретических основ к практической составляющей, чтобы сделать возможным ответ на вопрос, насколько эффективно функционирует компания и способствует ли росту акционерной доходности. Под акционерной доходностью понимается величина денежных средств (в абсолютном или процентном выражении), которую собственники могут получить за период владения акциями фирмы Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Согласно Волкову Д. Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251., выбор показателей должен подчиняться определённой логике - то есть, существует ряд условий, при которых те или иные метрики обеспечат адекватную оценку успешности деятельности компании. Одним из важнейших условий автор называет соответствие жизненному циклу организации, так как стремление к увеличению ценности для акционеров фактически реализуется только на определённых стадиях развития фирмы.