Дипломная работа: Совокупная доходность акционеров российский публичных компаний: взаимосвязь с показателями деятельности и выявление ключевых драйверов

Некоторое промежуточное положение занимает и чистый экономический доход: величина NEI учитывает как денежный поток компании за период, так и балансовую стоимость чистых активов на начало периода или затраты на инвестированный капитал (всё с обратным знаком), что в данном случае одно и то же. Однако на этот раз Д. Волков относит показатель к группе №2. Экономический доход (EI) как таковой, лежащий в основе расчёта впоследствии NEI, представляет собой сумму свободного денежного потока бизнеса и, так называемой, экономической амортизации (ED) - прироста рыночной стоимости чистых активов. В теории вычисления и применения NEI предполагается, что весь денежный поток целиком распределяется между поставщиками капитала. Следовательно, его можно выразить как произведение величины чистых активов (на начало периода) и ставки средневзвешенной стоимости капитала (WACC) - эта же величина вычитается из EI для получения непосредственно чистого экономического дохода. Принятые допущения позволяют говорить о том, что при совпадении фактического значения денежного потока (которое учитывается в EI) с ожидаемым (то есть, произведением затрат на инвестированный капитал и ставки WACC) NEI становится равным экономической амортизации. Таким образом, с точки зрения увеличения богатства собственников, полученный результат расчёта чистого экономического дохода можно сравнивать с величиной экономической амортизации: превышение первого над вторым означает наращивание акционерной ценности компании.

Переходя к обсуждению категории №2 VBM-метрик, базой расчёта которых выступают исключительно величины денежных потоков, стоит начать с остаточной прибыли, основанной на рыночных стоимостях. Показатель RI^MV идентичен NEI, только вместо балансовой стоимости чистых активов (с обратным знаком) здесь принимается их рыночная (фундаментальная) стоимость, делая эту альтернативу методики остаточной прибыли полноправной составляющей второй группы. Философия обоих характеристик - RI^MV и NEI - апеллирует к сравнению ожидаемых и/или прогнозируемых денежных потоков организации с их фактическими значениями. То есть, если фирма демонстрирует не просто высокие положительные результаты работы за период, но такие, которые оказались выше тех, что были предсказуемы; то она наращивает ценность для акционеров.

Широко применяемым консалтинговыми компаниями Boston Consulting Group (BCG) и HOLT Value Associates методом оценки стоимости компании является расчёт денежной рентабельности инвестиций (CFROI). Смысловая логика CFROI тождественна таковой у внутренней нормы доходности (IRR). Различие заключается в том, что IRR используется в качестве инструмента, позволяющего судить о привлекательности, с точки зрения будущей доходности, потенциального проекта; тогда как CFROI характеризует отдачу (в виде денежных потоков) от уже вложенных средств, а не планируемых инвестиций. Связь данного индикатора с ценностью бизнеса не так очевидна и однозначна, как у ряда альтернативных. В достаточно общем виде можно заключить, что если величина CFROI превышает средневзвешенную стоимость капитала (WACC), то фирма создаёт прирост ценности для своих собственников. Весьма любопытными представляются выводы из исследования, проведенного HOLT Value Associates, о том, что значение денежной рентабельности инвестиций компании со временем будет снижаться и приближаться к стоимости капитала. Данное явление эксперты именовали фактором исчезновения. Действие этого фактора было подтверждено на выборке из 1000 крупнейших по CFROI фирм, у которых величина показателя имела в отрицательную динамику во времени и в итоге сводилась к некоторому среднему уровню Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М, 2017. С. 527-532. URL: http://lib.alpinadigital.ru/en/library/book/219.

Следующая метрика ценностно-ориентированной концепции управления, тоже отнесённая ко второй категории, связана непосредственно с определением ценности бизнеса для акционеров - это добавленная акционерная стоимость (SVA), вычисление которой в качестве метода оценки было впервые предложено Раппапортом А. Rappaport, A. Creating shareholder value: The new standard for business performance. New York, 1986. В базовом варианте методики расчёта SVA представляет собой разность акционерных стоимостей (не добавленных - то есть, SV) за два следующих друг за другом периода, каждая из которых, в свою очередь, является суммой дисконтированных чистых денежных потоков и дисконтированной остаточной ценности (стоимости компании в пост-прогнозном периоде до бесконечности). Отсюда следует, что численная разница акционерных стоимостей, что есть SVA, и отражает то, насколько эффективно организация способствует максимизации благосостояния собственников: чем больше значение этой дельты, тем успешнее компания ведёт свою деятельность в данном направлении.

Последним показателем группы №2, на который хотелось бы обратить внимание в данном исследовании, будет добавленная денежная стоимость (CVA). Определению CVA существует аналог - остаточный денежный поток (RCF), так как он отражает величину денежных потоков, создаваемых организацией на базе осуществлённых в неё инвестиций. В финансовом менеджменте имеют место два варианта описываемой характеристики: один принадлежит BCG, другой - компании Frederik Weissenrieder Consulting. Однако, несмотря на расхождения в подходах к вычислению, составляющая интерпретации получаемых значений CVA остаётся одинаковой. Более того, как отмечает Д. Волков, добавленная денежная ценность может использоваться в качестве числителя для дисконтирования при расчёте MVA, который уже был рассмотрен ранее в текущем разделе. Более того, принимая ряд допущений, значения MVA^ReOI, MVA^RE и MVA^CVA будут равны, что было доказано в работе Fernandez P. Fernandez P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. [Электронный ресурс]. - San Diego, 2002. - URL: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/B9780122538414500007

Категория №3 содержит как раз показатель совокупной акционерной доходности (TSR) и его аналог для непубличных компаний или разных подразделений одной фирмы TBR, который уже упоминался в предыдущем разделе работы. Базой расчёта, как следует из характеристики третьей группы, к которой относятся обе метрики, выступают рыночные индикаторы, характеризующие результаты деятельности бизнеса. Для TSR рыночная составляющая отражена в рассчитываемой доходности акции фирмы, которая в сумме с дивидендной доходностью формируют непосредственно TSR. При вычислении TBR своего рода субститутом доходности акции компании становится её инвестиционная оценка (так как в случае с TBR организация или её изучаемая часть не торгуются на фондовой бирже), изменение которой в сравнении с предшествующим периодом так же включается в формулу расчёта.

Сравнение всех затронутых выше метрик ценностно-ориентированного подхода будет проведено в следующем разделе, где в процессе также будут выявлены преимущества и недостатки TSR перед альтернативными VBM-индикаторами.

1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR

Изложение в данной части стоило бы начать с замечания о том, что ни один показатель эффективности деятельности фирмы не может считаться идеальным и универсальным, с точки зрения безукоризненно точного отражения всех параметров результативности функционирования компании (то есть, одновременного включения эффектов изменения прибыли, богатства акционеров, отдачи на инвестиции и других характеристик), и учёта всех факторов, прямо или косвенно влияющих на результаты её работы. Будь то традиционные бухгалтерские методы оценки или метрики ценностно-ориентированного подхода, очень сложно выделить одну конкретную целевую характеристику, на основе которой можно было бы построить систему финансового управления и вознаграждения менеджмента организации. Каждый показатель полезен в силу своих особенностей и специфики, подходящей, возможно, для одного типа бизнесов, но совершенно нерелевантной для другого. Отсюда наиболее удачным вариантом будет формирование некоего портфеля индикаторов, что в совокупности приведёт к относительно объективной оценке стоимости фирмы. Всё вышесказанное относится и к TSR: совокупная акционерная доходность, представленная автономно, не может рассматриваться как безусловно превалирующая альтернатива к применению публичными компаниями, стремящимися наращивать свою ценность для акционеров. Эта метрика действительно может превосходить по своей практической полезности в ряде моментов некоторые иные из группы VBM (о чем будет сказано подробнее далее), но внедрение TSR в качестве целевого показателя эффективности не должно исключать учёта связанных параметров результативности. Как минимум, это поможет правильно интерпретировать величину совокупной акционерной доходности в каждом конкретном случае.

Перед тем, как перейти к осмыслению самого TSR - его плюсов и, так называемых, узких мест, имеет смысл провести сравнение всех описанных ранее в данной работе VBM-показателей. Весьма популярным подходом к дифференцированию метрик эффективности является их разделение по силе обладания каждым индикаторов двумя характеристиками: сложность и точность. Подобный способ сравнения использовался разными исследователями, к примеру, Найтом Дж. Knight J. Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. New York, 1997. или Мориным Р. и Джареллом Ш. Для наглядного представления зачастую создаётся схема-график, оси которого показывают уровень сложности и степень точности. На рисунке 4 изображена такая авторская схема Морина Р., Джарелла Ш.

Рис. 4 Сопоставление показателей эффективности по Морину Р., Джареллу Ш. Morin R., Jarell S. Driving Shareholder Value: Value Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. New York, 2000.

Исходя из расположения овалов с различными показателями на плоскости координат очевидно, что совокупная акционерная доходность, чистая приведённая стоимость и добавленная акционерная стоимость обладают, по мнению авторов, наивысшей точностью оценки, в то время как последняя метрика при этом самая сложная, а TSR расценивается как наиболее лёгкая. Некоторую среднюю позицию по степени точности лишь с небольшими отклонениями в положительную или негативную сторону занимают MVA и EVA, CFROI, TBR. Интересно, что, несмотря на смысловую схожесть TSR и TBR, которая была описана в одном из предшествующих разделов, из графика должно следовать, что TBR представляется довольно-таки более сложным. Показатель денежной рентабельности инвестиций уступает по сложности TBR, а наиболее простыми признаны индикаторы добавленных стоимостей. Проанализировав схему, можно выделить условных лидеров, основываясь на предположении, что привлекательнее для применения на практике высокоточные и достаточно простые методики. Тогда доминирующее место в таком рейтинге занял бы как раз TSR, затем бы следовал MVA, а дальнейшее распределение зависит от предпочтений лица, принимающего решение. Можно уступить в простоте, но получить более высокую точность или поступиться некоторой величиной точности ради лёгкости использования, что тоже важно, так как, вероятно, позволит сэкономить временные и даже финансовые ресурсы компании; а, может быть, выбрать сразу несколько методик из указанных, если так картина результатов деятельности компании представится поистине полной.

Однако, несмотря на кажущееся, на первый взгляд, удобство графического сопоставления VBM-характеристик по двум заданным параметрам, такой подход в ряде вопросов подвергается критике. Д. Волков, например, отмечает, что при составлении схемы авторы исходят исключительно из логических соображений, тогда как степень точности показателя необходимо определять и проверять эконометрическими методами. Вдобавок, базовым предположением как у Найта Дж., так и у Морина Р., Джарелла Ш. является то, что бухгалтерские оценки несостоятельны априори. Хотя их изучение и выходит за границы данного исследования, такое радикальное разделение не всегда может показаться оправданным. Наконец, представленное сопоставление не включает ряд метрик, которые обсуждались ранее здесь как альтернативы для определения ценности бизнеса.

В связи с этим видится адекватным воспользоваться сравнительной характеристикой, включающей три параметра, описывающие VBM-показатели: включённость (в терминологии Д. Волкова, включённость означает учёт при вычислениях) ожиданий инвесторов, степень сложности и возможность создания системы драйверов. Рассматривая в разрезе трёх измерений каждый показатель (из числа VBM-метрик, описанных в предыдущих разделах данной работы), Д. Волков подводит следующие итоги, представленные в таблице ниже (табл. 1). Необходимо подчеркнуть, что остаточная прибыль (RI), которая упоминалась в данной работе ранее, в таблице представлена в двух модификациях - остаточной чистой прибыли и остаточной операционной прибыли, так как они обладают незначительными отличиями, с точки зрения приведённых параметров.

Сравнительная характеристика VBM-метрик Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.