Дипломная работа: Совокупная доходность акционеров российский публичных компаний: взаимосвязь с показателями деятельности и выявление ключевых драйверов

Ставки по ОФЗ

Наряду с принципом вычисления средней доходности через среднюю геометрическую величину, широко применяются и иные методики, среди которых:

– с использованием средней арифметической;

– с использованием скользящей средней;

– с применением иных типов сглаживания.

Считается, что для финансовых вычислений простая арифметическая средняя больше подходит при коротких временных промежутках наблюдений - до года, так как в таком случае чаще применяется простой способ начисления процента. Средняя геометрическая же учитывает сложный процент и подходит для более долгосрочного периода Лытнев, О. Курсы лекций «Основы финансового менеджмента». [Электронный ресурс] / 2000. - URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/lytnev/5-2.shtml.

В случае со ставкой по ОФЗ не имеет существенной разницы выбор между видами средних, поскольку флуктуации доходности инструмента внутри временных промежутков невелики и оба способа расчёта обеспечивают почти одинаковые результаты.

(ставка рыночной доходности)

Норма рыночной доходности; или требуемой доходности от альтернативных инвестиций на рынке; как правило, подразумевает величину, сопоставимую с отдачей от вложения в хорошо диверсифицированный портфель. Такой портфель характеризуется относительно большим количеством содержащихся в нём ценных бумаг различных эмитентов, при этом доля бумаг каждого эмитента невелика, и риском, приближенным к рыночному (систематическому). Последнее достигается за счёт тщательного подбора активов в портфель таким образом, чтобы доходности каждого их них по отдельности были максимально некоррелированными.

Общепринятого инструмента, использование которого гарантирует отдачу на уровне рыночной так же, как и в вопросе определения безрисковой ставки, не существует, но в данной ситуации выбор из доступных вариантов представляется несколько более простым. На практике часто мерой выступает доходность фондовых индексов (S&P 500 в США, FTSE в Великобритании и другие). В российских условиях подобный подход тоже применим: на сегодняшний день основными индексами; или, так называемыми, бенчмарками; включающими в себя наиболее ликвидные акции самых крупных и успешных в деятельности российских эмитентов, являются Индекс МосБиржи (ранее - индекс ММВБ) и Индекс РТС. Оба объединяют акции 45-ти По данным Московской Биржи на 02.03.2018. компаний, только доходность первого рассчитывается на основе цен акций, выраженных в рублях; а второго - в долларах. Широко известен и Индекс голубых фишек, состоящий из ценных бумаг 15-ти наиболее ликвидных эмитентов российского фондового рынка. В целях анализа в текущей работе как величины будут поочередно использованы данные о доходностях двух индексов - МосБиржи и голубых фишек. С одной стороны, последний индекс составляют не так много ценных бумаг различных компаний, чтобы считать такой портфель хорошо диверсифицированным, а, следовательно, и примерять на роль рыночного. С другой, акции голубых фишек - самые ликвидные среди зарегистрированных на Московской Бирже и в течение относительно длительного периода демонстрируют непрерывный рост, что, возможно, могло бы характеризовать доходность Индекса голубых фишек как меру требуемой отдачи для инвесторов. В связи с этим сначала представилось интересным рассмотреть два альтернативных варианта ставки .

Среднегодовая доходность Индексов МосБиржи и голубых фишек была вычислена как скользящая средняя с периодом сглаживания равным пяти; то есть, доходность, рассчитанная в 2012 году, равна среднеарифметической из доходностей индексов с 2008 по 2012 гг. включительно. При этом были сглажены резкие падения доходностей вплоть до отрицательных в нескольких периодах, связанные с прошлыми кризисными ситуациями в России. По результатам расчётов стало очевидно, что скользящие средние доходности двух индексов практически идентичны (табл. 4), поэтому для дальнейших расчётов был выбран индекс МосБиржи, так как при расхождениях он демонстрирует более высокую отдачу.

Доходности российских индексов

Стоит отметить, что выбор методики вычисления был сделан в пользу скользящей средней в силу наблюдаемых колебаний уровня доходности индексов от года к году, которые необходимо было учесть. При этом подход, основанный на средней геометрической, приводил к несколько заниженным величинам: российский рынок характеризуется достаточно высокой премией за риск Вашакмадзе, Т. Стоимость собственного капитала для непубличных компаний. [Электронный ресурс] / 2012. - URL: http://www.cfin.ru/appraisal/business/special/Emerging_Markets.shtml в сравнении, к примеру, с западными странами, поэтому занижение среднерыночной доходности приводит к недооценке премии.

-коэффициент

Значения -коэффициента, показывающего изменчивость доходности актива по отношению в доходности хорошо диверсифицированного рыночного портфеля, представленные в аналитических источниках (в частности, например, в отчётах инвестиционных компаний, базах данных как Thomson Reuters) в российских условиях не всегда могут быть применимы, с точки зрения достоверности, ко всем компаниям фондового рынка РФ. Ключевым вопросом является поиск исторических данных о величинах коэффициента - к примеру на 2012 год, непосредственно на первый год исследуемого в работе временного промежутка. Предполагать же неизменность на протяжении 5 лет представляется несколько сомнительным допущением, по крайней мере для всех без исключения компаний выборки. Возможным выходом служит самостоятельное вычисление ежегодных коэффициентов. Подобная альтернатива тоже несовершенна, так как фондовый рынок в России достаточно молодой, многие даже очень крупные и перспективные компании осуществили первичное размещение акций сравнительно недавно, в связи с чем наблюдения за величиной их доходности будут охватывать период в один год. Тем не менее, с точки зрения более точного отражения такой подход рассматривается как более приемлемый.

Таким образом, для каждой компании был вычислен -коэффициент на каждый год - с 2012 по 2016 гг. Математически формула представляет собой вид: , где числитель - это ковариация доходностей актива и рынка, а знаменатель - дисперсия рыночной доходности. В рамках текущей работы вычисление было произведено посредством функции MS Excel, служащей для определения коэффициента линейной регрессии в конкретном случае между доходностями акций компаний и доходностью индекса МосБиржи. Вдобавок к сказанному, полученные значения коэффициентов были скорректированы по методу, разработанному Блюмом М. Blume, M. Betas and their regression tendencies. [Электронный ресурс] // The Journal of Finance. - Vol. 30. - pp. 785-795. - URL: http://www.jstor.org/stable/2326858 , который сегодня в той или иной вариации применяют такие агентства как Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line. Блюм продемонстрировал в своих работах, что индивидуальные беты компаний с течением времени стремятся к единице, поэтому для ряда фирм целесообразно корректировать по формуле -adjusted. При исследовании российского рынка это актуального в связи с его развивающейся стадией, когда специфические риски компании меняются достаточно часто и существенно из-за изменений в структуре капитала или издержек.

2.3 Переменные структуры собственности

В данном разделе будут рассмотрены характеристики структуры собственности исследуемых российских компаний, которые представляется интересным включить в регрессионные модели для анализа в качестве драйверов совокупной акционерной доходности.

Существует неоднозначное мнение относительно того, играет ли роль такая особенность фирмы, как структура собственности. В ряде исследований утверждается, что наличие крупного владельца либо группы владельцев оказывает положительно взаимосвязана с эффективностью деятельности бизнеса, а, как следствие, и с TSR; так как в таком случае обеспечивается лучший контроль (в результате консолидации управления) и чёткое следование поставленным перед компанией целям Jensen, M., Meckling, W. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure. [Электронный ресурс] // Journal of Financial Economics. - 1976. - Vol. 3, Issue 4. - pp. 305-360. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/0304405X7690026X. С другой стороны, можно говорить об обратной зависимости между уровнем концентрации собственности и динамикой операционных показателей фирмы. Значительное увеличение доли акционера, которое делает его крупным, способно повысить стоимость собственного капитала компании из-за снижения ликвидности её акций и/или сужения возможностей диверсификации Fama E., Jensen M. Separation of Ownership and Control. Электронный ресурс] // The Journal of Law & Economics. - 1983. - Vol. 26, Issue 2. - pp. 301-325. - URL: http://www.jstor.org/stable/725104?seq=1#page_scan_tab_contents. . В подобной ситуации велика вероятность отрицательной связи с акционерной доходностью. Некоторые работы также указывают на отсутствие единственно верного решения о характере исследуемой зависимости в силу того, что достаточно сильную роль играет отрасль, которой принадлежит бизнес; а также может иметь место компенсация разнонаправленных эффектов, когда преимущества и недостатки той или иной структуры собственности балансируют друг друга, не производя в итоге никакого значимого эффекта на ценность компании Demsetz, H. The structure of ownership and the theory of the firm. [Электронный ресурс] // The Journal of Law & Economics. - 1983. - Vol. 26, Issue 2. - pp. 375-390. - URL: http://www.jstor.org/stable/725108?seq=1#page_scan_tab_contents. Так или иначе анализ взаимосвязи между структурой собственности организации и величиной доходности её акционеров в данной работе представляется релевантным.

В целях получения более точных данных при последующем эконометрическом анализе в данной работе общая характеристика структуры собственности будет поделена на две составляющих, каждая из которых выступит отдельным драйвером TSR. После такой декомпозиции получим переменные: непосредственно концентрации собственности и участия в акционерном капитале квалифицированных инвесторов.

Уровень концентрации собственности

Взаимосвязь первого фактора (уровня концентрации собственности) и совокупной акционерной доходности российских компаний уже изучалась в рамках работы Анкудинова А., Лебедева О. Анкудинов А., Лебедев О. Детерминанты создания акционерной стоимости российскими компаниями. [Электронный ресурс] // Корпоративные финансы. - 2014. - № 1(29). - стр. 32-47. - URL: https://cfjournal.hse.ru/article/view/1486, в которой большинство результатов проверки выдвинутых гипотез явились статистически незначимы, что объясняется авторами как низкое качество указанных компаниями данных - несоответствие реальной действительности. Гипотезы исследователей предполагали отрицательную зависимость между двумя показателями и TSR. На российском рынке при условии мажоритарного владения бизнесом есть риск пренебрежения интересами миноритарных акционеров, что не способствует созданию акционерной ценности.

Участие квалифицированных финансовых инвесторов в акционерном капитале

В первую очередь, необходимо пояснить, какие образования подпадают под определение квалифицированных инвесторов. В общем случае указанную категорию участников рынка ценных бумаг составляют специализированные организации, юридические и физические лица, обладающие достаточными объёмами знаний, опыта работы на фондовых рынках, а также финансовых ресурсов, позволяющих качественно оценивать риски потенциальных инвестиций и сознательно принимать на себя большие риски при осуществлении вложений. В соответствии с Федеральным законом О рынке ценных бумаг в Российской Федерации: федер. закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ [Электронный ресурс]. - URL: http://www.consultant.ru «О рынке ценных бумаг» и трактовкой Московской Биржи Московская Биржа [Электронный ресурс]. - Режим доступа: https://www.moex.com, в группу квалифицированных инвесторов было решено включить:

– акционерные инвестиционные фонды (как российские, так и зарубежные), управляющие компании инвестиционных фондов (как российские, так и зарубежные), паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов (НПФ), НПФы;

– международные финансовые организации (в том числе Мировой банк, Международный валютный фонд, Европейский центральный банк, Европейский инвестиционный банк, Европейский банк реконструкции и развития).

Статус квалифицированного инвестора может приобрести и иное юридическое или физическое лицо, если таковое удовлетворяет ряду критериев. В рамках текущей работы будут приняты во внимание только образования, перечисленные выше.

Говоря о взаимосвязи между долей участия указанных специфических инвесторов в акционерном капитале компании и TSR, можно предположить, что наличие таковых должно положительно коррелировать с акционерной доходностью, так как возрастает уровень надёжности и антикризисной устойчивости фирмы. Ведь квалифицированные участники фондового рынка обладают большей финансовой властью и экспертизой, что позволяет организациям, в акционерном капитале которых они присутствуют, по меньшей мере сглаживать чересчур резкие колебания и негативные отклонения показателей деятельности, а в идеале их вовсе избегать. Учитывая тот факт, что в России на сегодня по-прежнему предпочтения инвесторов относительно консервативны - преобладает несклонность к риску - увеличение доли квалифицированных инвесторов в акционерном капитале должно быть скорее положительно связано с величиной TSR.

Таким образом, в качестве потенциальных драйверов TSR выступят два описанных показателя, характеризующие структуру собственности. Мерой концентрации собственности будет доля трёх крупнейших акционеров компании, а участие квалифицированных инвесторов в акционерном капитале будет измерено как доля трёх крупнейших таких инвесторов с нижним порогом отсечения в размере 5% (то есть, учитываться будут только величины долей равные 5% и более). Гипотезы о переменных структуры собственности, тестирование которых будет произведено при эконометрическом анализе, сформулированы ниже:

имеет место отрицательная взаимосвязь между уровнем концентрации собственности в компании и величинами одиночного и кумулятивного TSR

имеет место положительная взаимосвязь между долей участия в акционерном капитале квалифицированных инвесторов и значениями одиночного и кумулятивного TSR

Следующая глава будет посвящена эконометрическому анализу и обсуждению полученных результатов. В качестве независимых переменных регрессионных моделей TSR выступят введённые в главе 2 потенциальные драйверы совокупной акционерной доходности.