Материал: Оценка объектов недвижимости. учебное пособие для студентов специальности 270115. Круглякова В.М

Риск ликвидности.

Срок экспозиции – период, в течение которого объект недвижимости, являясь товаром, может быть продан на открытом рынке по адекватной рынку цене. Данный показатель рассчитывается с даты представления на открытый рынок объекта недвижимости (его публичной оферты) до даты совершения сделки с ним. Чем меньше срок экспозиции недвижимости на рынке, тем выше уровень ее ликвидности и наоборот, тем продолжительнее срок экспозиции, тем ликвидность объекта ниже.

На практике численное значение премии Sl за ликвидность объекта

недвижимости определяется как величина ежемесячного процентного начисления по безрисковой ставке, умноженная на предполагаемый период экспозиции объекта недвижимости, необходимый для реализации объекта по рыночной стоимости:

где

Sl – премия за риск ликвидности;

Rf – безрисковая ставка дохода;

t – срок экспозиции объекта оценки, мес.

Риск, связанный с управлением.

Значение премии за инвестиционный менеджмент фактически соответствует наиболее типичным условиям вознаграждения управляющего доходами от недвижимости и денежными средствами, направляемыми на развитие объекта недвижимости. Так как вознаграждение управляющего достаточно часто определяется в процентном выражении от финансового результата управления, то на основе анализа данных о премиях управляющих по соответствующему сегменту рынка инвестиций может быть получена величина премии за инвестиционный менеджмент.

146

Пример расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения представлен в табл. 4.6.

Для здания спортивно-развлекательного комплекса наиболее высокая премия за риск отражает сезонный характер доходов, значительный возраст и конструктивные особенности здания, которые могут повлечь дополнительные расходы на ремонт и реконструкцию. Для нового здания торгового центра этот риск минимален. Премия за ликвидность для торгового центра самая низкая, так как эти помещения пользуются повышенным спросом. Более высокая ставка дохода по зданию бизнес-центра учитывает наличие существенных рисков инвестирования и пониженную по сравнению со зданием торгового центра ликвидность объекта.

Таблица 4.6

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения (%)

Метод рыночного анализа считается наиболее корректным методом расчета ставки дисконтирования, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством их опроса или анализа реальных сделок. При этом необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех объектов аналогичного назначения, сопоставимых с оцениваемым.

Следует учитывать, что метод рыночного анализа целесообразно применять, когда во время владения объектом отсутствуют промежуточные капиталовложения, которые приводят к смене знака денежного потока.

При анализе сделок требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Норма отдачи, или просто отдача, рассматриваемая как ставка дисконтирования, учитывает доход и изменение первоначального инвестированного капитала за весь рассматриваемый период, иначе эту величину еще называют конечной отдачей.

147

Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли (IRR) — ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта (период владения) равна текущей стоимости инвестиций. Следовательно, величина IRR характеризует ставку дисконтирования, которая устанавливает соответствие между спрогнозированными поступлениями в виде суммы периодического дохода и цены перепродажи для сопоставимого объекта, и размером капиталовложений (известной ценой приобретения этого объекта).

Пример 23. Оценщик получил информацию о недавней продаже сопоставимого с оцениваемым объекта за 12 000 000 руб., что соответствует среднерыночной цене подобных объектов. Оценщик также считает, что текущая величина чистого операционного дохода, приносимого недвижимостью, равная 3 360 000 руб., сохранится в течение последующих пяти лет, а стоимость объекта увеличится на 30%. Также известно, что текущее использование улучшений соответствуют наиболее эффективному использованию земельного участка.

Требуется рассчитать внутреннюю норму прибыли IRR для данного инвестиционного сценария, которая может быть принята в качестве величины ставки дисконтирования применительно к объекту оценки.

Основу расчета ставки дисконтирования составляет уравнение метода ДДП (4.46):

Решение данного уравнения проводится относительно ставки дисконтирования Y с применением ресурсов стандартных офисных приложений.

Результатом расчета в данном случае является значение IRR = 0,182. Таким образом, величина ставки дисконтирования составит 18,2%.

Следует особо отметить, что использование метода рыночного анализа позволяет получить лишь ориентировочную величину ставки дисконтирования, так как эта ставка, в отличие от ставки капитализации, прямо не может быть выделена из данных о продаже конкретных объектов, так как в ее расчете всегда присутствуют данные о доходности, подлежащие прогнозированию. Сбор и обработка полной и достоверной информации об аналогах должны быть проведены качественно. Данные по объектам, содержащим неадекватную рынку информацию, должны быть исключены из расчетов, так как применение искаженной информации может привести к неверному заключению о стоимости объекта недвижимости.

148

4.6.5.Определение остаточной стоимости объекта

Втеории оценки выделяют понятие среднего периода владения объектом недвижимости. Предполагается, что инвестор, приобретя объект для целей извлечения дохода, владеет им в течение определенного периода времени (периода владения), а затем перепродает его по остаточной стоимости. Если при проведении оценки продолжительность прогнозного периода соответствует среднему для определенного типа недвижимости периоду владения, то прогнозируемую в конце прогнозного периода величину остаточной стоимости объекта называют стоимостью реверсии (от англ. reversion). Напомним, что стоимость недвижимости с применением метода ДДП определяетсяпо формуле (4.46), в составе которой выделяется величина P (остаточная стоимость объекта оценки – стоимость реверсии).

Так как в постоянно изменяющихся экономических условиях однозначное обоснование величины стоимости реверсии является затруднительным, всегда прогноз данного показателя носит вероятностный характер.

Например, можно определять относительное изменение стоимости к окончанию прогнозного периода, опираясь на выявленные тенденции изменения ценообразующих факторов, т.е. цена перепродажи определяется как (1± )Vс, где — долевое изменение стоимости за выбранный период владения объектом n, а Vс — стоимость объекта на дату оценки, полученная, к примеру, на основе методов сравнительного подхода.

Тогда расчет стоимости реверсии P будет проводиться по формуле:

(4.49)

Второй способ обоснования стоимости будущей перепродажи объекта основывается на применении метода прямой капитализации денежных потоков от объекта в постпрогнозном периоде. Для этого прогнозируемая величина годового чистого операционного дохода по результатам первого года постпрогнозного периода NOIn 1 капитализируется по ставке R0 . В

результате определяется стоимость объекта оценки на дату, соответствующую началу постпрогнозного периода, то есть стоимость реверсии:

Ro

Если в постпрогнозном периоде прогнозируется рост денежного потока или его снижение, то величина долгосрочного изменения доходов от объекта недвижимости q может быть учтена следующим образом:

Ro q

149

В выражении (4.51) в знаменателе знак «+» применяется в том случае, если прогнозируется снижение доходов от объекта в постпрогнозном периоде. Если ожидается рост денежного потока, то применяется знак «–».

Пример 24. Объект недвижимости приносит чистый операционный доход за первый год, равный 1 240 000 руб. Необходимо определить возможную стоимость реверсии в конце 5-летнего периода владения объектом при постоянной величине ЧОД в прогнозном периода, если долгосрочный рост дохода от объекта составляет 3%, а ставка капитализации для стоимости реверсии равна 18%.

Для получения стоимости в конце 5-го года необходимо доход за 6-й год разделить на ставку капитализации (если предполагается поступление дохода в конце года):

Р = 1 240 000/(0,18-0,03) = 8 266 667 руб.

При прогнозировании остаточной стоимости объекта следует обращать особое внимание на фактор физического разделения недвижимости: земли и улучшений. Земля не подвержена износу, и, как правило, со временем при рациональном землепользовании ее стоимость или растет, или не изменяется. Для строений, помимо всех прочих ценообразующих факторов, наиболее существенен фактор износа, приводящий к потере стоимости при условии сохранения стабильных цен на рынке. Поэтому при оценке земельных участков с улучшениями одним из важнейших факторов оценки является этап экономической жизни и хронологический возраст улучшений объекта оценки.

4.6.6. Приведение к текущей стоимости всех денежных потоков

Завершающим этапом расчета стоимости недвижимости с применением метода ДДП является определение суммарной величины текущей стоимости денежных потоков по объекту недвижимости за прогнозный и постпрогнозный периоды. Процесс приведения (дисконтирования) денежных потоков предполагает обязательный учет знаков потоков и соответствует выражению (4.46).

В качестве примера оценки стоимости объекта недвижимости, в табл. 4.7 представлен укрупненный расчет, основывающийся на данных реконструированного отчета о доходах на 2009 год, рассмотренного в п. 4.3. При проведении расчетов должны быть применены следующие дополнительные данные:

1.Ежегодный темп роста потенциального валового дохода составляет 7%.

2.Темп роста операционных расходов составляет 6% в год.

3.Потери от недозагруженности и неплатежей, начиная со второго года прогнозного периода, составляют 10% от величины ПВД.

150