Материал: Оценка объектов недвижимости. учебное пособие для студентов специальности 270115. Круглякова В.М

Более продолжительные сроки прогнозирования могут быть связаны с необходимостью учета значительных капвложений в развитие и реконструкцию объекта недвижимости с учетом планируемых сроков освоения денежных средств и планируемой структурой доходов от объекта.

4.6.4.Расчёт величины ставки дисконтирования

Всоставе расчетов стоимости недвижимости с применением метода ДДП под ставкой дисконтирования (ставкой дисконта) понимают коэффициент,

который используется для определения текущей стоимости ожидаемых в будущем денежных потоков. С экономической точки зрения ставка дисконтирования является показателем ожидаемой нормы прибыли по доступным альтернативным вариантам инвестиций, характеризующимся сопоставимыми рисками по сравнению с рисками инвестирования в оцениваемый объект недвижимости. Определение значения этой величины представляет собой наиболее сложную проблему процедуры оценки с применением метода ДДП.

Вроссийской практике оценочной деятельности наиболее широкое распространение получили следующие методы расчета ставки дисконтирования [12]:

1.Метод кумулятивного построения (метод суммирования).

2.Метод рыночного анализа.

Также в состав методов расчета ставки дисконтирования при условии привлечения собственного и заемного капитала входит метод инвестиционной группы, общие положения которого представлены при описании методов определения коэффициента капитализации.

Метод кумулятивного построения основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором получение дохода подвержено более высокому риску. Осознанное инвестором повышение уровня риска всегда выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода расчета ставки дисконтирования Y0 заключается в суммировании безрисковой ставки дохода Rf и премий за дополнительные риски, возникающие при инвестировании в соответствующий актив:

где Si – значение премии за i-й риск;

n– общее количество премий за риски.

Кдополнительным рискам, возникающим при инвестировании в недвижимость, как правило, относят премии инвестору за:

141

-риск инвестирования в недвижимость, отражающий возможное отклонение от ожидаемого уровня доходности недвижимости соответствующего типа;

-риск ликвидности объекта, учитывающий наиболее вероятный срок реализации объекта;

-риск, связанный с управлением, отражает затраты на управление оцениваемым объектом и связанные с его качеством издержки;

-прочие риски, характерные для конкретного объекта в текущих правовых и экономических условиях.

Безрисковая ставка.

Основу расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения составляет безрисковая ставка дохода.

Довольно часто выбор безрисковой ставки становится предметом дискуссий профессиональных оценщиков, так как правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов. Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки доходности рассмотрим основные критерии безрискового актива.

Итак, для того, чтобы финансовый актив считался безрисковым, должны выполняться следующие условия:

доходность актива определена и известна заранее;

вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна (в идеале – равна нулю);

продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со сроком оставшейся экономической жизни

оцениваемого объекта.

Если исходить из того, что безрисковый актив должен иметь известную гарантированную доходность, то этот актив может быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Поскольку все корпоративные ценные бумаги всегда имеют вероятность неуплаты, то неверно считать, что безрисковый актив может быть выпущен юридическим лицом – ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни, тем более, в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора.

Значит можно предположить, что безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Однако не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой, так как на ее доходность влияют такие риски, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости

142

данного инструмента. Таким образом, если срок погашения ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения объектом, то данный актив не может рассматриваться в качестве безрискового, поскольку инвестор не может знать, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода владения объектом.

Риск ставки реинвестирования возникает тогда, когда срок погашения ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения объектом. Он обусловлен непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой.

Таким образом, с позиций теории оценки, единственным вариантом, при котором не возникает ни один из перечисленных рисков, является вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения.

В российских условиях само понятие безрисковых вложений пока остается весьма относительным. В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты [12]:

-депозиты российских банков высшей категории надежности (примером таких банков, прежде всего, можно считать Сбербанк России и Банк ВТБ);

-государственные облигации Российской Федерации;

-зарубежные финансовые инструменты, например, государственные облигации стран с высоким уровнем развития экономики.

-ставка рефинансирования, устанавливаемая Центральным Банком РФ.

Первые два типа безрисковых вложений наиболее часто используются в современных экономических условиях.

При использовании в качестве безрисковой ставки зарубежных финансовых инструментов величина соответствующей ставки дохода дополнительно корректируется на величину странового риска страны, на территории которой проводится оценка. Данные об экспертной оценке величины странового риска для различных стран мира опубликовываются на сайтах российских, европейских и американских рейтинговых компаний и информационно-аналитических агентств. Возможно, развивающийся мировой финансовый кризис приведет к изменению экономических критериев выбора безрисковых активов в будущем.

Отношение к применению для определения показателей безрисковых инвестиций ставки рефинансирования в отечественной оценке неоднозначное. Ставка рефинансирования – это процентная ставка, которую использует Центральный Банк РФ при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования традиционно является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный Банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. Как показывает практика,

143

ставки депозита, предлагаемые банками, всегда оказываются значительно ниже ставки рефинансирования. Следовательно, частный инвестор не может рассчитывать на получение дохода, сопоставимого с величиной ставки рефинансирования.

Данная ставка по своей экономической сущности может использоваться при оценке кредитно-финансовых институтов (например, банков) в рамках оценки бизнеса. Кроме этого, следует помнить, что ставка рефинансирования, прежде всего, является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и в определенных ситуациях используется для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу, поэтому данный инструмент далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке.

Таким образом, применение величины ставки рефинансирования в качестве безрисковой ставки дохода может применяться с особой осторожностью.

Итак, мы описали основную логику выбора безрисковой ставки дохода при расчете ставки дисконтирования.

Теперь рассмотрим особенности обоснования значений премии за риски, связанные с инвестированием в недвижимость, премий за риск ликвидности и риск инвестиционного менеджмента.

Риск инвестирования в недвижимость.

Этот риск позволяет отразить вероятные отклонения доходов инвестирования в недвижимость от ожидаемого уровня доходности. С помощью данного риска может быть учтен комплекс основных факторов, влияющих на изменение доходности недвижимости.

К числу таких факторов можно отнести:

-ухудшение экономической ситуации – в условиях финансового кризиса степень зависимости от данного фактора оказывается очень высокой. По мере стабилизации экономической ситуации и наличия признаков роста экономики степень зависимости от данного фактора снижается.

-увеличение числа конкурирующих объектов – отражает ситуацию в соответствующем сегменте рынка недвижимости. Рост числа конкурирующих объектов, приводящий к снижению доходности объектов недвижимости соответствующего типа, определяет увеличение степени зависимости риска.

-изменение законодательства в сфере обращения недвижимости –

может касаться всех участников сделок и влиять на активность рынка

недвижимости. Если федеральным или местным законодательством устанавливаются дополнительные условия и ограничения по строительству объектов, процедуре оформления сделок с недвижимостью или налоговым выплатам, связанным с операциями на рынке недвижимости, то степень зависимости от этого фактора возрастает.

144

-воздействие природных и иных факторов, связанных с геофизическими характеристиками среды объекта недвижимости, может приводить к росту рисков возникновения убытков от негативного влияния этих факторов на показатели доходности.

-изменение стандартов и критериев качества недвижимости может приводить к преждевременному моральному и экономическому старению недвижимости. Кроме этого, рост физического износа объекта недвижимости увеличивает риски инвестирования в такой объект. Высокая вероятность таких изменений должна учитываться при оценке риска.

-эффективность менеджмента характеризует качество организации управления объектом недвижимости. Если в силу сложившихся условий управление объектом осуществляется на низком профессиональном уровне, то вывод объекта на среднерыночный уровень доходности требует дополнительного времени и усилий. Это обстоятельство должно учитываться при определении риска инвестирования.

-криминогенные факторы определяют условия безопасности эксплуатации объекта. Чем выше уровень безопасности среды, в которой находится объект недвижимости, тем ниже соответствующая оценка риска.

-финансовый контроль за процессом инвестирования в недвижимость обеспечивает прозрачность управления. Наличие эффективных механизмов контроля за денежными потоками от объекта недвижимости снижает степень зависимости риска инвестирования.

Пример расчета премии за риск инвестирования в недвижимость с учетом состава основных факторов динамичного и статичного рисков представлен в табл. 4.5. Оценка степени зависимости риска от различных показателей производится методом экспертных оценок.

Таблица 4.5 Определение величины риска инвестирования в недвижимость