Материал: 5337

расчета срока окупаемости инвестиций (discounted payback period – DPP). Динамические методы часто называют дисконтными, поскольку они

базируются на определении современной величины (то есть на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

Потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

Определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются: средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др.

Исследованию эффективности инвестиционных проектов всегда предшествует оценка средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital – WACC). Поэтому прежде чем перейти к изложению динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов рассмотрим показатель средневзвешенной стоимости капитала.

2.1. Средневзвешенная стоимость капитала

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. При этом каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости различных источников.

Даже в устойчивой равновесной экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов

61

производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами; в общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC характеризует относительный уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры. Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

m

WACC= k j d j , (2.1)

j 1

где kj – стоимость j-го источника средств;

dj – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

Необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы.

Следует отметить, что основное предназначение WACC, вероятно, заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Поскольку в этом случае речь идет о вложении новых средств – неважно, являются ли эти средства собственными или привлеченными, – релевантными для анализа становятся прогнозные оценки, в том числе и в отношении стоимости капитала. Тем не менее расчет значения WACC по фактическим данным безусловно также представляет для аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося состояния в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

Во-вторых, значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной, структуру капитала. Понятие оптимальности здесь нужно понимать с некоторой

62

долей условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источников, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если сложившаяся структура в принципе является удовлетворительной, именно она, то есть веса dj, как правило, и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

В-третьих, существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок. Более подробно этот аспект будет рассмотрен ниже.

В-четвертых, точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, тем не менее они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может. Бесспорным является только утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.

В-пятых, из формулы (2.1) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости.

Расчет показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC рассмотрим на примере 2.1.

Пример 2.1. Рассчитать значение средневзвешенной стоимости капитала WACC по приведенным в табл. 2.1 данным, если налог на прибыль компании составляет 24%.

Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет 15 000 тыс. руб. В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источника «заемные средства» должна быть найдена с учетом ставки налогообложения:

63

уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним чаще всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта. Критерий внутренней нормы доходности IRR будет рассмотрен ниже.

Не только собственно расчет значений WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании.

Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, то есть к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка. Так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

2.2. Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций

(return on investment – ROI)

Характерная особенность этого метода состоит в его ориентации на оценку не денежных поступлений, а дохода фирмы. Показатель рентабельности инвестиций (return on investment – ROI), называемый также расчетной нормой прибыли (accounting rate of return method – ARR) или средней нормой прибыли (average rate of return – ARR), рассчитывается как отношение среднего дохода фирмы (earnings – E) к среднегодовой стоимости инвестиций I . При этом величина дохода фирмы берется, как правило, с учетом налогообложения. Формула расчета рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

65