Американский подход регулирования публичного предложения, с учетом высокоразвитого фондового рынка в США, позволяет продать акции по цене как минимум равной или большей существующей, поскольку с публичным предложением цена акций компании-цели как правило всегда повышается по отношению к существующей при объявлении о таком приобретении. По этому поводу в отечественной литературе существует точка зрения о том, что американская модель регулирования публичного предложения позволяет предоставить минимум статутных гарантий защиты прав и законных интересов инвесторов в части возвратности средств, вложенных в акции компании, ставшей объектом поглощения.
Необходимо отметить, что тендерное предложение в США эффективно благодаря двум факторам: дисперсности структуры собственности на акционерный капитал (при этом контроль над компанией в США сложно приобрести путем покупок на открытом рынке), а также имеющейся у совета директоров способности противодействовать установлению контроля. Можно утверждать, что правила, регулирующие публичные предложения в США, по большому счету были сформированы под воздействием профессиональных директоров и менеджмента компаний. В данном контексте, в конце 1980-х годов, под воздействием судебной практики, формируется американская модель регулирования приобретения крупных пакетов акций компаний, в которой, за основу принимается право директоров компании-цели на противодействие публичному предложению, если тот сочтет необходимым в интересах акционеров или компании противодействовать публичному предложению. Регулирование обязанностей совета директоров при публичном предложении в каждом штате осуществляется самостоятельно, между тем основные положения касающиеся обязанностей директоров, как правило копируются из Типового закона о коммерческих корпорациях (Model Business Corporation Act), который непрерывно совершенствуется комитетом, работающим при Американском институте права- Американской ассоциации адвокатов (American Law Institute-American Bar Association-ALI-ABA). Главной обязанностью директоров при публичном предложении является объективная оценка поступившего в компанию предложения и сделанная, на основе такой оценки рекомендация компании по принятию соответствующей модели поведения. Действия директоров оцениваются согласно презумпции добросовестности (bisness judgment rule), в соответствии с которой совет директоров защищен до тех пор, пока акционеры не докажут, что в принятии бизнес решения директор не действовал с должной осторожностью, честно и на благо компании. Презумпция добросовестности позволяет защитить директоров от ответственности в тех случаях, когда они действуют в полном соответствии со своими обязанностями и должной осторожностью (exercising due care), подразумевающей принятие директорами решений, основанных на достаточной осведомленности и только после получения всей доступной информации, а также после оценки всех относящиеся к делу обстоятельств. В данном контексте показательным является дело компании Smith v. Van Gorkom (1985), слушавшееся в штате Делавер, в котором был нанесен удар по презумпции добросовестности, когда суд решил, что совет директоров компании Trans-Union, и в частности ее генеральный директор Джером Ван Горком, несут персональную ответственность за действия, предпринятые в связи с одобрением предложения о слиянии «без расчетов наличными», а также за рекомендацию этой сделки акционерам. Судья вынес решение, исходя из того, что члены совета директоров Trans Union при принятии решения недостаточно проявили должную осторожность, а именно, советом директоров было принято решение без изучения соглашение о слиянии и других необходимых документов, в том числе отчета об оценке предложенной цены акций, при этом директора одобрили соглашение о слиянии, опираясь только на заявлениях нескольких членов команды менеджеров и, как следствие, не предоставили акционерам компании полную информацию обо всех существенных фактах сделки. Суд решил, что признание делового решения совета директоров обоснованным, зависит от того, опирались ли директора до принятия ими такого решения на всю доступную им существенную информацию.
Необходимо отметить, что Законодательство США, основываясь на презумпции добросовестности и разумности действий директоров при поступлении в компанию публичного предложения, дает последним широкие полномочию для принятия защитных действий, в случае, когда совет директоров посчитает публичное предложение враждебным. Причем, совет директоров вправе применять как превентивные методы защиты, создаваемые еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения (pre-offer defenses)), так и активные методы защиты, к которым прибегают уже после того, как приобретатель выдвинул тендерное предложение (их еще называют защитой после предложения (post-offer defenses)). Подавляющее большинство методов защиты может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поступления в компанию-цель враждебного публичного предложения. Наиболее используемые советом директоров защитными тактиками являются: «ядовитая пилюля» (poison pill), под которой понимается выпуск прав, позволяющих существующим акционерам приобретать новые ценные бумаги на льготных условиях; защита с использованием продажи «драгоценной короны» (sale of crown jewel), подразумевающая принятие решений по продаже компанией-целью особенно привлекательных активов; тактика «белого рыцаря» (white knight), под которой понимают метод защиты от враждебного поглощения, путем нахождения дружественной компании (компания, чтобы сохранить независимость, также может продать крупный пакет акций дружественному инвестору- «белому сквайру» (white squire), которого компания не воспринимает как угрозу).
Действия Совета директоров компании-цели направленные на противодействие враждебному приобретению акций являются эффективными, благодаря принятому в США подходу, часто именуемым «системой двойного вето». Исходя из указанного подхода полномочия по принятию решения по поступившему в обществу тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. Эта модель эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами компании-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение соответствующей компетенции совета директоров должно преследовать цель достижения равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных предложений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой.
Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных предложений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против тендерных предложений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров. Учитывая сказанное, следует согласиться с точкой зрения, в соответствии с которой «любой режим, предоставляющий совету директоров право выбора препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски». Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами директоров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения. Стандарты поведения директоров, в том числе, определены в ряде прецедентных решений судов штата Делавэр. Так, в деле "Unocal v. Mesa Petroleum" Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах компании и ее акционеров, он может предпринять попытки направленные на препятствование публичному поглощению с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия. В деле "Revlon v. MacAndrews&Forbes" полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для директоров становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров. Правда в последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер. Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию защитных мер против публичных предложений.
Необходимо отметить, что в США для решения конфликта интересов, возникающего между мажоритарными и миноритарными акционерами судами были установлены правила поведения контролирующих акционеров в отношении остальных акционеров в виде возложения на первых обязательств по соблюдению ими фидуциарных обязанностей. Они проявляются в обязанности контролирующего акционера, продающего свою долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее всем акционерам (так называемая теория продажи контроля (sale-of-control theory). Так, в деле "Gerdes v. Reynolds" было указано на обязанность бывшего контролирующего акционера, продавшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций. При разрешении дела "Gerdes v. Reynolds" судья Уолтер выбирал между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят, и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму, мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров, и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и ее активы. При этом, когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер по меньшей мере должен воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызывают подозрение, что новый менеджмент намеревается вывести активы из корпорации.
Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами была установлена в деле "Perlman v. Feldmann". В соответствии с фактами этого дела компания Wilport Company- синдикат корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти 37%) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену: продавец получил 20 долларов США за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе 10 долларов США. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль и цель его покупки состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До приобретения контроля из-за дефицита стали компания Wilport покупала продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные акционеры Newport, которые владели 63% ее акций, обратились в суд с иском к бывшему контролирующему акционеру (являющемуся, в том числе, главным исполнительным директором) на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, т.е. возможность контролировать распределение производимого продукта, из-за этого миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имела место продажа какого-либо корпоративного актива. Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции, указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта является корпоративным активом и контролирующий акционер использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения собственной выгоды. С учетом позиции апелляционного суда суд первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру возместить убытки миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, т.е. разницы между ценой продажи акций и их рыночной ценой до заключения сделки.
При урегулировании конфликта интересов между приобретателем акций и акционерами компании-цели в США часто используются конкурирующие предложения (rival offers), поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отметили: «… что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения». При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных предложениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия), а также при установлении более длительного минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения. Однако, конкурирующее предложение, помимо прочего, может снизить привлекательность публичных предложений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента.
В заключении хочется отметить, что сложившаяся в США эффективная судебная практика в разрешении вопросов связанных с публичным предложением, предоставляет гибкий подход в толковании применяемых норм, что бесспорно можно считать более справедливым. Однако указанный подход является достаточно трудным для применения на практике в России как, в связи со сложностью категорий в рамках самого подхода, так и недостаточным уровнем независимости судебной системы. По этой причине применение данного подхода в Российской Федерации утвердившей романо-германскую правовую систему регулирования, не предусматривающей в своей основе прецедентное право, будет сопровождаться значительными трудностями.
Основные выводы:
) Анализ законодательства США позволяет сделать вывод, что в основе модели регулирования публичного предложения, принятой в США, лежит тендерное предложение, заключающееся в возложении на приобретателя 5% акций компании-цели и более, обязанности по раскрытию соответствующей информации как самой компании-цели, ее акционерам, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США.
) Не смотря на отсутствие четкого законодательного определения тендерного предложения, судебная практика выработала основные принципы тендерного предложения, направленные на защиту прав участников публичного предложения: 1) правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них; 2) правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций; 3) требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий; 4) правило о предоставлении акционерам компании-цели права отозвать акцепт в любое время.
) Регулирование публичного предложения в США имеет двухуровневую систему регулирования: федеральную и на уровне отдельных штатов. На федеральном уровне, регулирование происходит Законом о биржах, установившего соответствующие правила, определяющие порядок раскрытия приобретателем соответствующей информации о приобретении определенного количества акций. Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством и судебными прецедентами каждого штата в части наделения акционеров специальными правами, возложения фидуциарных обязанностей на членов совета директоров компании-цели, определения срока публичного предложения и т.д., имеющих свои отличи в каждом штате.
) Полномочия по принятию решения по поступившему в компанию тендерному предложению находятся в совместном ведении совета директоров компании-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. При этом существует риск, что широкие полномочия совета директоров, в части противодействия публичному предложению, последний будет использовать в своих собственных интересах.
1.3 Характерные отличия подходов в регулировании публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США
Проведенный анализ законодательства регулирующего публичного предложения в Великобритании и США, позволяет резюмировать, что в указанных государствах, по сути имеющих схожие правовые системы регулирования, установились различные подходы в регулировании публичного предложения. О причинах такого расхождения написано множество литературы, попробуем разобраться в причине и сущности таких отличий.
Прежде всего, причину отличий регулирования публичного предложения можно объяснить различными историческими и геополитическими предпосылками создания института публичного предложения, возникшими под воздействием различных подходов к формированию необходимого корпоративного контроля. Если в Великобритании, в результате концентрированности акционерного капитала, для приобретения контроля над компанией подчас было необходимо владение более 50% акций, то в США контроль порой мог быть приобретен при обладании значительно меньшим размером акций, более того, часто контроль не мог осуществляться ни одним акционером. Именно с этим обстоятельством и можно связать принятие различных подходов регулирования публичного предложения законодательствами обоих стран. Совершенно ясно, что когда акции сосредоточены в одних руках, непосредственное управление компанией возможно и без предоставления широких полномочий ее совету директоров. Иная ситуация возникает когда, по сути, контроль не принадлежит ни одному акционеру компании. В таком случае, принятие оперативно значимых решений для компании порой может стать невозможным, в результате чего акционерам выгоднее передать полномочия на их принятие в руки профессиональных директоров, даже если им придется пожертвовать определенным контролем над компанией. В результате существования феномена отделения контроля от владения акциями, в акционерных компаниях часто фактическая смена контроля происходит не между приобретателем акций компании-цели, аккумулирующим определенный пакет таких акций, и их продавцами, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров компании. Как было отмечено профессорами П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры компании-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров компании-цели). В результате вмешательства в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на ее результат может возникнуть конфликт интересов, носителем которого будет являться совет директоров компании-цели. Так как в результате публичного предложения, когда основные выгоды получают акционеры компании-цели, а потенциальный риск увольнения несут прежде всего члены совета директоров, интересы членов совета директоров и акционеров при публичных предложениях, могут расходится. Не смотря на существующие фидуциарные обязанности членов совета директоров, они могут в своих интересах препятствовать всеми возможными способами публичному предложению, поступившему в общество, которое в тоже время может быть выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров, или наоборот склонить акционеров к принятию публичного предложения, которое может быть невыгодным для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. Указанные обстоятельства позволили сформировать в мировой практике два базовых подхода регулирования публичного предложения.