Введение
Традиционно, отношения, связанные с установлением контроля над акционерными компаниями в форме приобретения значительного размера (подразумевающего влияние) акций, пользовались повышенным вниманием не только со стороны участников оборота, но также со стороны властей и общества, и нуждались в разработке специальных норм корпоративного права, регулирующих указанные отношения определенным образом. Специальное регулирование приобретения крупных пакетов акций, зародившееся в странах с развитой рыночной экономикой в качестве защитного инструмента противодействия грабительским и несправедливым приобретениям контроля над компаниями, постепенно сформировалось в высокоразвитый механизм регулирования общественных отношений. Примерами создания успешных механизмов регулирования публичного предложения могут служить модели, созданные в Великобритании и США.
В Российской правовой системе механизм регулирования приобретения крупного пакета акций формально зародился более 17 лет назад, т.е. с момента принятия Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее- Закон об акционерных обществах либо Закон). Однако, указанный институт в изначальном своем виде фактически не работал. Новым этапом развития в Российской Федерации цивилизованных способов приобретения крупных пакетов акций, можно считать принятие Федерального закона от 05 января 2006 г. N 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации», воспринявшего Британскую (Европейскую) модель регулирования.
Предметом рассмотрения настоящей работы, прежде всего, являются общественные отношения, связанные с регулированием публичного предложения о выкупе акций, складывающиеся как в Великобритании и США, так и в Российской Федерации, а также анализ, существующих проблем регулирования публичного предложения в Российской Федерации. Необходимо отметить, что в настоящей работе термин «публичное предложение о выкупе акций» (либо «публичное предложение») включает в себя способы приобретения крупного пакета акций акционерной компании, определенные такими понятиями как «обязательное предложение о приобретении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством Великобритании (takeover bids), «тендерное предложение, сделанное в отношении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством США (tender offer), а также «добровольное и обязательное предложение о приобретении акций открытого акционерного общества», регулируемое законодательством Российской Федерации.
Объектом изучения настоящей работы является непосредственно законодательство, регулирующее публичное предложение в Великобритании, США и Российской Федерации. Изучение соответствующего законодательства США и Великобритании позволит выявить отличительные особенности регулирования публичного предложения в каждом из указанных государств, что необходимо для дальнейшего понимания модели регулирования воспринятой Российской правовой системой.
Актуальность настоящей работы вызвана, прежде всего, увеличением, как в мире, так и в Российской Федерации, количества сделок, связанных с приобретением крупных пакетов акций открытых акционерных обществ (далее «компания-цель»), требующих создание действенного механизма регулирования таких отношений, учитывающего интересы всех участников отношений публичного предложения. Необходимо отметить, что вопросы регулирования публичного предложения в Российской Федерации, а также имеющиеся проблемы, связанные с таким регулированием были отражены в работах отечественных исследователей корпоративного права, таких как Ломакин Д.В., Степанов Д.И., Бегаева А.А., Габов А.В., Гомцян С.В., Попов А.Е. и др., а также в работах многих зарубежных исследователей, таких как Гохан П., Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу и многих др.
Цель настоящей работы, определена в самом ее названии, и заключается в определении существующих проблем, связанных с регулированием публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации. Причем, в связи с ограниченностью объема работы, в ней отражены не все, а только наиболее значимые, по мнению автора, проблемы. Для упрощения содержания текста, под понятием «акции», регулируемом законодательством Российской Федерации, в настоящей работе понимаются все обыкновенные акции и привилегированные акции открытого акционерного общества, предоставляющие право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 05.04.2013) «Об акционерных обществах», а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемых в такие акции.
Для достижения цели настоящей работы были поставлены следующие задачи:
) Исходя из того, что в настоящее время в мире господствующими являются две модели регулирования приобретения крупного пакета акций- Британская, ставшая основой для Европейской модели регулирования и американская, сформировавшаяся в США, базовой задачей настоящей работы является подробное изучение законодательного регулирования публичного предложения, сформировавшегося в Великобритании и США, особенности каждой модели регулирования и выявление характерных отличий в подходах регулирования публичного предложения в указанных государствах. Для полного понимания необходимости закрепления в институте публичного предложения существующих механизмов его регулирования, поставлена задача исследования истории развития публичного предложения в Великобритании и США.
) Следующей, не менее важной, задачей является исследование регулирования публичного предложения в Российской Федерации, ее характеристик, особенностей, а также определение цели такого регулирования, с учетом проведенного анализа регулирования Великобритании и США.
) В заключительной части работы автором поставлена задача по изучению наиболее значимых, по мнению автора, проблем регулирования публичного предложения, сложившихся в настоящее время в Российской Федерации, и внесение предложений по изменению действующего законодательства РФ, регулирующее публичное предложение.
При написании настоящей работы автор планирует в основном использовать методы сравнительно-правового анализа и эмпирического исследования, т.к. считает, в рамках настоящей работы, указанные методы наиболее эффективными и позволяющими в полной мере раскрыть тему работы.
При написании настоящей работы, автором была предложена следующая гипотеза: «Российская модель регулирования публичного предложения о выкупе акций, воспринявшая за основу Британскую (Европейскую) модель регулирования публичного предложения, подлежит доработке, в части подробного урегулирования порядка взаимодействия органов компании-цели, в том числе закрепления в законодательстве института «фидуциарных обязанностей» ее органов».
Глава 1. Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США
.1 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании
Традиционно, институт поглощения акционерной компании, путем публичного предложения о выкупе акций, считается возникшим в Великобритании, после второй мировой войны, где он получил обозначение «takeover bids». Необходимо отметить, что еще до появления каких-либо формальных правил, регулирующих публичное предложение, участники рынка старались придерживаться определенных стандартов поведения. Хорошей практикой считалось направление приобретателем контрольного пакета акций предложения остальным акционерам компании-цели о приобретении акций на тех же условиях. Следовательно, еще до создания механизма специального регулирования публичного предложения в Великобритании складывалась практика соблюдения принципа равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Обязательного применения такие стандарты делового оборота на тот момент еще не получили, но определенные основы были заложены. Необходимо отметить, что, несмотря на периодически возникающие проблемы при приобретении контроля над акционерными компаниями, откровенно грабительских поглощений в Великобритании не происходило, благодаря сформировавшимся обычаям делового оборота, а также разработанным бизнес- сообществом рекомендательным актам, создавшим предпосылки, основы и среду для появления современного института публичного предложения.
Необходимость введения специального правового режима приобретения крупных пакетов акций можно объяснить существовавшими конфликтами интересов между владельцами крупных пакетов акций и миноритарными акционерами, требовавшими урегулирования и предоставления определенной защиты миноритариям. Первые шаги в области правового регулирования публичных предложений в Великобритании были сделаны в 1950 - 1960-х гг. после проведения нескольких громких поглощений, продемонстрировавших необходимость введения специальных правил, защищающих права и законные интересов акционеров. В июне 1959 г., по инициативе Банка Англии началось обсуждение возможности создания кодекса делового оборота, который бы регулировал отношения, связанные с приобретением крупных пакетов акций публичных компаний. И уже в октябре того же года Ассоциация эмиссионных домов предприняла попытку саморегулирования отношений, связанных с публичным предложением и опубликовала кодекс поведения под названием «Разъяснения к поглощению Британских компаний» (далее- Разъяснения к поглощению), во многом предопределивший появление Кодекса Сити. Так, в частности, указанный документ содержал правило, регулирующее публичное предложение в более жесткой форме и предусматривающее направление предложения о приобретении акций только в отношении всех акций компании-цели. Предложение в отношении части акций могло быть направлено только в исключительных случаях и только всем акционерам одновременно, при этом акции должны были выкупаться пропорционально их долям. Сформированные в Разъяснениях к поглощению требования, несомненно, обеспечивали равенство акционеров и, следовательно, достигали определенных целей, стоящих перед институтом публичного предложения. Также, в Разъяснениях к поглощению обращалось внимание на обязанность совета директоров компании-цели по доведению должным образом до акционеров всей необходимой информации, касающейся публичного предложения, наравне со своими рекомендациями, позволяющими акционерам принять обоснованное и взвешенное решение относительно судьбы принадлежащих им акций. Дальнейшее развитие публичного предложения показало необходимость совершенствования механизма его регулирования. Так, в начале 1963 г. разгорелась борьба за контроль над компанией Whitehead iron and Steel. Один из приобретателей сделал публичное предложение акционерам компании и в то же время скупал акции напрямую у ряда институциональных инвесторов на более выгодных условиях, что повлекло отказ двух крупных акционеров от заключения сделки, указавших на несправедливость их условий по отношению ко всем остальным акционерам. Регулирование подобных ситуаций формально не было освещено в Разъяснениях к поглощению, но противоречило их главной цели, необходимости обеспечения равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Под давлением общественности приобретатель был вынужден сделать всем оставшимся акционерам предложение на равных условиях.
Формировавшаяся практика регулирования публичных предложений привела в октябре 1963 г. к публикации «Пересмотренных разъяснений к поглощению и слиянию компаний» (далее- Пересмотренные разъяснения). Документ представлял собой не просто доработку старых разъяснений, а, скорее, полную их переработку. Согласно требований Пересмотренных разъяснений, акционеры, являющиеся директорами компании или имеющие близкую связь с советом директоров и намеривающиеся продать свою долю акций, представляющую эффективный контроль, были обязаны осторожно проанализировать повлияет ли продажа их доли на позицию других акционеров и должны ли они вследствие этого обеспечить предоставление всем акционерам равной возможности продать акции. Таким образом, Пересмотренные разъяснения сформировали правило, в соответствии с которым при отчуждении контрольного пакета акций, на владельцев мажоритарных пакетов акций и членов совета директоров компании-цели возлагалась обязанность проявить должную заботу о миноритарных акционерах. Необходимо обратить внимание, что приведенные положения подразумевали лишь смену, а не «собирание» контроля.
В октябре 1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов. Результатом работы комиссии стало опубликование 27 марта 1968 г. Кодекса Сити по поглощениям и слияниям (The City Code on Takeovers) (далее- Кодекс Сити). С этой же даты в Великобритании начал полноценно функционировать независимый Комитет по поглощениям и слияниям (The Panel on Takeovers and Mergers) (далее- Комитет по поглощениям), созданный в качестве саморегулируемой организации в который вошли представители Центрального банка Англии, Лондонской валютной биржи, а также лица, делегированные ведущими финансовыми организациями страны. Основные функции Комитета по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании, в том числе даче разъяснений по вопросам применения содержащихся в нем правил. Не смотря на то, что Кодекс Сити изначально не являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении его положений применялись правовые санкции. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение Кодекса Сити было ключевым, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков придерживалось его положений. Базовые принципы Кодекса Сити сформулированы очень широко, при этом Кодекс не определяет ни пределов их применения, ни исключений из них. Общепризнанный постулат участников публичных предложений- применение Кодекса Сити требует неукоснительного соблюдения не только буквы, но и духа закона. Главные характеристики английской модели публичного предложения отражены именно в Кодексе Сити-это направление обязательного предложения о продаже принадлежащих акционерам акций, ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций, определяющая роль акционеров в принятии публичного предложения.
Закрепление в Кодексе Сити обязанности по направлению публичного предложения всем акционерам компании-цели, вместо существовавшей ранее обязанность оценки смены контроля, свидетельствовало о переходе английской системы регулирования публичного предложения к презумпции негативного эффекта при смене контроля. Необходимо подчеркнуть, что в принятой редакции Кодекса Сити 1968 г., равное обращение ко всем акционерам компании-цели гарантировалось только благодаря наличию требования к директорам компаний, отчуждающих эффективный контроль, по обеспечению направления приобретателем контрольного пакета акций публичного предложения всем остальным акционерам. Данное правило являлось некой усеченной формой публичного предложения, так как действовало лишь в отношении приобретения контроля у директоров. В указанной ситуации неминуемо создавался конфликт интересов: директора могли действовать в собственных интересах, пренебрегая интересами компании в целом и миноритарных акционеров в частности. Указанное обстоятельство, безусловно, являлось минусом положений Кодекса Сити с Пересмотренными разъяснениями, т.к. влекло сужение круга обязанных лиц путем исключения из него крупных акционеров. Однако не нужно забывать, что Кодекс Сити был лишь ориентиром, а потому любые действия, противоречащие цели регулирования, не поощрялись. Более того, при приобретении крупного пакета акций компании-цели обязательными были консультации с Комитетом по поглощениям, который считал, что приобретение контроля не только у директоров, но и у крупных акционеров (которые собственно и назначают директоров) являлось основанием для направления публичного предложения. Между тем, регулирование Кодексом Сити, как и Пересмотренными разъяснениями, лишь смены контроля, а не его аккумулирование, позволяло осуществлять приобретение небольших пакетов акций компаний на открытом рынке с целью установления контроля, без возникновения обязанности сделать предложение остальным акционерам, что позволило, в 1972 г. компании Consolidate Signal за несколько месяцев получить более 50% акций компании Venesta International, при этом Комитет по поглощениям подтвердил, что действующая на тот момент редакция Кодекса Сити не предусматривала обязанность сделать предложение всем оставшимся акционерам. Регулятор быстро отреагировал на изменившуюся реальность и в январе 1972 г. опубликовал правило, согласно которому приобретение лицом более 40% акций компании-цели, обязывало сделать всем остальным акционерам предложение о выкупе их акций. Цена предложения должна была быть не ниже наивысшей цены, уплаченной в течение последних 12 месяцев. Следовательно, с 1972 г. можно отсчитывать срок появления современного института обязательного предложения. При этом, следует отметить одну важную особенность: в отличие от схожих правил Кодекса Сити 1968 г., обязывающих директоров обеспечить направление публичного предложения приобретателем контрольного пакета акций, редакция 1972 г. возложила такую обязанность непосредственно на самого приобретателя. Тем самым был осуществлен переход института обязательного предложения из сферы отношений директоров/мажоритарного акционера и миноритариев в плоскость отношений приобретателя (нового мажоритарного акционера) и миноритариев. В тоже время продолжал действовать институт «специального» обязательного предложения, когда обязанность по направлению публичного предложения возникала лишь при отчуждении акций директорами/мажоритарным акционером. Применение «общего» и «специального» правил было неудобно, нередко вызывало путаницу. Возникшие затруднения легко продемонстрировать на примере публичного предложения в отношении акций компании Greencoat Properties. Компания Marc Gregory Ltd. в 1972 г. сначала приобрела чуть менее 30% компании Greencoat Properties у двух крупных акционеров, что не задействовало правило «специального» обязательного предложения. После этого приобретатель довел долю до 32,5% путем покупки мелких пакетов на открытом рынке, что было менее 40% порога, с пересечением которого необходимо было сделать «общее» обязательное предложение. У многих экспертов появилось ощущение искусственности и манипулирования. Складывалась странная практика, позволявшая приобрести чуть менее 30% акций у крупных акционеров и потом пересечь этот порог и довести долю до чуть менее 40% посредством покупки акций на открытом рынке, и ни одно из двух правил об обязательном предложении не действовало. Сосуществование «общего» и «специального» обязательных предложений не могло продолжаться долго, и в 1974 г. были внесены соответствующие поправки в Кодекс Сити, согласно которым, любое приобретение более 30% акций независимо от способа и статуса продавцов означало установление контроля и обязывало сделать предложение всем оставшимся акционерам. Установленное правило получило название правила об обязательном предложении (The takeover bid rule), в соответствии с которым приобретатель пакета акций, предоставляющего (вместе с акциями, имеющимися у связанных и совместно действующих лиц) свыше 30% голосов на общем собрании акционеров от голосующих акций компании-цели, обязан предложить оставшимся владельцам акций компании справедливую цену за акции, находящиеся во владении последних, которая определяется как наивысшая цена, по которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения. Это одна из наиболее значимых норм Кодекса Сити. Однако, необходимо отметить, что Комитет по поглощениям может принять решение о смягчении требования о направлении обязательного предложения, если свыше 30% акций компании-цели приобретено «случайно или по неосторожности» (лицо приобрело свыше 30% акций, но не имеет намерения совершить поглощение). Такому лицу может быть разрешено не направлять обязательное предложение при условии, что оно понизит свою долю до уровня менее 30% голосующих акций.