Действующая редакция Кодекса Сити (редакция 1985 г., с последними изменениями от 20.05.2013 г.) развила концепцию предоставления максимальной защиты акционерам компании-цели при публичном предложении. При этом, Кодекс Сити выработал шесть основополагающих принципов надлежащего поведения приобретателя при направлении предложения о выкупе акций.
. Всем владельцам ценных бумаг одного и того же класса в компании-цели должны быть предложены равные условия, в том числе предложена справедливая цена за приобретаемые акции (The Equitable Price Principle) и предоставлен равный объем информации. Указанный принцип называется Принципом равного отношения ко всем акционерам (принцип равноправия) (The equal Treatment Principle), и является фундаментальным принципом Кодекса Сити.
. Держателям ценных бумаг компании-цели должны быть предоставлены необходимое время и информация для принятия обоснованного решения на поступившее в общество публичное предложение. Предложение, сделанное приобретателем, должно действовать не менее двух недель, но не более десяти недель с момента его опубликования в установленном порядке. Кодекс Сити содержит широкий перечень информации в отношении публичного предложения, с которой должны быть ознакомлены акционеры компании-цели. Среди прочего в него входят: условия публичного предложения; информация о приобретателе, если это юридическое лицо, наименование, вид и юридический адрес; информация об акциях, подлежащих приобретению; максимальный и минимальный процент или количество акций, которые планируется приобрести; информация в отношении финансирования предложения и т.д.
. Совет директоров компании-цели должен действовать в интересах компании в целом, надлежащим образом информировать акционеров о поступившем публичном предложении и не вправе препятствовать отдельным акционерам в принятии собственного решения относительно поступившего предложения. Указанный принцип называется Правилом невмешательства (The Neutrality Rule). В соответствии с указанным принципом, если совет директоров компании-цели имеет основания полагать, что направление публичного предложения является неминуемым, то не должен без одобрения общего собрании акционеров в течение срока действия публичного предложения или до его объявления:
принимать какие-либо действия, способные повлечь срыв направленного или возможного публичного предложения или лишить акционеров возможности в принятии решения по его условиям;
осуществлять эмиссию объявленных, но неразмещенных акций, передавать или продавать казначейские акции (или заключать соглашения о передаче или продаже казначейских акций), осуществлять эмиссию или предоставлять опционы в отношении неразмещенных акций, осуществлять эмиссию конвертируемых в акции ценных бумаг; продавать, ликвидировать или приобретать материальные активы; заключать соглашения, которые бы не заключались при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией. При этом в целях применения Правила невмешательства изменение или заключение трудового контракта с членом совета директоров, в результате которого устанавливается его необычно высокое вознаграждение (использование «золотых парашютов»), также считается соглашением, которое бы не заключалось при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией-целью.
. Рыночная стоимость ценных бумаг приобретателя, компании-цели и иных компаний, которых касается публичное предложение, не должна привести к их искусственному снижению или росту, способному нарушить нормальную торговлю этими ценными бумагами на открытом рынке.
. Публичное предложение может быть направлено, только если приобретатель убежден в своей способности уплатить предложенное вознаграждение. Защита выплаты денежных вознаграждений должна быть обеспечена всеми необходимыми мерами.
. Компания-цель не может быть ограничена в осуществлении своей деятельности более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.
Все иные положения Кодекса Сити направлены на конкретизацию и реализацию этих принципов. Необходимо отметить, что Европейская модель публичного предложения о приобретении акций акционерных компаний базируется по большей части на установках английского права. При этом, несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования, как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 21 апреля 2004 г. (далее- Директива ЕС 2004/25), вступившей в силу 01 мая 2004 г. и наступления срока ее имплементации 20 мая 2006 г. странами-участницами, ситуация изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25 были включены в Закон о компаниях 2006 г. (далее- Закон о компаниях) (принят во исполнение Директивы ЕС 2004/25, последние поправки вступили в силу 1 марта 2009 г.) и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона. В данном случае совершенно точным представляется мнение Д.И. Степанова, что европейский подход к регулированию слияний и поглощений имеет английские корни.
Необходимо также отметить, что механизм публичного предложения включает в себя также регулирование порядка вытеснения миноритарных акционеров, в случае, если приобретатель в результате публичного предложения приобретает «достаточно крупный» пакет акций (свыше 90% акций), но при этом не получает полного контроля над компанией. Такое приобретение регулируется Законом о компаниях, в котором установлено, что, если публичное предложение принимается большинством акционеров, приобретатель должен иметь возможность вывести миноритариев из состава акционеров, предложив им справедливую цену за акции. Вводимая процедура вытеснения акционеров (squeeze-out procedure) может быть использована лишь только в случае, если приобретатель в результате публичного предложения станет владельцем не менее 90% акций компании-цели или приобретает (заключает договор на приобретение) не менее 90% акций компании-цели. В этих случаях приобретатель может требовать от оставшихся акционеров продать принадлежащие им акции по справедливой цене. Аналогичным образом Закон о компаниях закрепляет право акционеров, оставшихся в меньшинстве после окончания публичного предложения требовать от акционера, владеющего контрольным пакетом акций (контроль определяется так же, как и в случае с процедурой вытеснения), выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right). Необходимо подчеркнуть, что в Великобритании в принципе отсутствует какое-либо требование для определения справедливой цены в случаях вытеснения миноритарных акционеров и, как правило, она равна цене приобретения акций при публичном предложении. Юристы-практики считают, что это обстоятельство не препятствует процедуре вытеснения. Несогласный акционер имеет право в течение шести недель с момента направления уведомления о выкупе акций в судебном порядке оспорить справедливость условий приобретения и потребовать увеличения возмещения по отношению к выкупаемым акциям. Практика же показывает, что доказать несправедливость публичного предложения, принятого более чем 90% акционеров, чрезвычайно проблематично. Суды расценивают акцепт оферты акционерами, владеющими более чем 90% акций, как презумпцию справедливости условий выкупа акций и не пересматривают условия публичного предложения.
Основные выводы:
) Анализ развития регулирования публичного предложения в Великобритании показал, что основной целью формирования указанного института являлась защита прав миноритарных акционеров, путем установления правила об обязательном предложении, основными характеристиками которого являются: 1) направление приобретателем определенного пакета акций, позволяющего осуществлять контроль над компанией (30%,50,75%) обязательного предложения всем оставшимся акционерам компании о продаже принадлежащих им акций по наивысшей цене, которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения; 2) ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций; 3) предоставление определяющей роли акционерам в принятии решений о продаже акций на поступившее публичное предложение.
) Кодекс Сити, регулирующий публичные предложения в Великобритании, в процессе эволюции института публичного предложения сформировал шесть основных принципов, направленных на защиту прав акционеров при публичном предложении: 1) предоставление равного отношения ко всем акционерам компании-цели; 2) предоставление акционерам необходимого времени и информация для принятия обоснованного решения; 3) запрет совету директоров препятствовать в принятии собственного решения акционерами компании; 4) предотвращение искусственного снижения или увеличения стоимости приобретаемых акций; 5) направление публичного предложения только в случае уверенности приобретателя в способности уплатить стоимость приобретаемых акций; 6) запрет ограничения деятельности компании-цели более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.
) При приобретении приобретателем более 90% акций компании-цели, включаются механизмы защиты прав акционеров, регулируемые Законом о компаниях, позволяющие приобретателю мажоритарного пакета акций требовать от оставшихся акционеров компании-цели продажи принадлежащих им акций (squeeze-out) по справедливой цене либо миноритарным акционерам требовать от приобретателя более 90% акций, выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right).
.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в США
Техника приобретения акций, позволяющая установить контроль над акционерной компанией, была заимствована в США у английской правовой системы в середине 60-х годов XX века и получила название в американской правовой системе, как тендерное предложение («tender offer»), т.е. предложение о приобретении акций, адресованное всем акционерам акционерной компании. Несмотря на то, что механизм перераспределения корпоративного контроля, связанный с публичным предложением, был известен американскому обороту и ранее, его законодательное закрепление в американском праве, положившим начало специальному регулированию, обычно связывают с принятием в 1968 г. Закона Уильямсона (Williams Act) (получившего название по имени своего «крестного отца» в Сенате), внесшего соответствующие изменения в Закон о фондовой бирже 1934 г. (Securities Exchange Act, далее- Закон о бирже). Нормы указанного Закона подлежат применению на всей территории США. Разъяснение применения его норм осуществляется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) - независимым федеральным агентством, созданным для обнародования и приведения в исполнение правил и норм Закона о биржах.
Необходимо отметить, что принимая Закон Уильямса, Конгресс США исходил из того, что тендерным предложением должно являться публично сделанное приглашение, направленное всем акционерам компании, предложить свои акции для продажи по определенной цене. Однако, в дальнейшем судебная практика и разъяснения Комиссии по ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать указанный термин, распространяя правила о тендерном предложении, также на некоторые другие сделки по покупке акций компании-цели, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность понуждения продавцов акций на принятие поспешного, неинформированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с ними, без фактического публичного объявления о приобретении акций, является тендерным предложением, но, в тоже время не является тендерным предложением приобретение обыкновенных акций компании на открытом рынке, даже осуществленное с целью установления контроля над ней, так как в последнем случае на продавца-владельца соответствующих акций не может быть оказано никакое давление анонимным покупателем. Необходимо отметить, что единое понимание термина «тендерное предложение» и его законодательное определение отсутствует в американском законодательстве. Комиссия по ценным бумагам и биржам разработала тест восьми факторов, наличие по меньшей мере шести из которых свидетельствует о том, что имеет место тендерное предложение,однако суды восприняли это по-разному, что привело к появлению разногласий в судебной практике и отсутствию правовой определенности. Типичное определение тендерного предложения, ставшего уже традиционным, дано в деле Hanson Trust PLC v. ML SCM Corp. (1985), в котором оно определяется как «общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц приобрести акции публичной компании за цену, значительно превышающую текущую рыночную цену». При этом, проблема, с которой сталкивается компания, стремящаяся получить контроль над публичной компанией посредством предложения о приобретении акций на открытом рынке, состоит в возможной квалификации при некоторых обстоятельствах таких приобретений как тендерных предложений. Указанное обстоятельство влечет за собой необходимость соблюдения следующих основных требований, предъявляемым к тендерным предложениям: правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них; правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций; требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий; положение о наделении акционеров правом отозвать акцепт в любое время. При этом Закон о бирже требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене.
Необходимо отметить, что публичное предложения в США имеет двухуровневую систему регулирования- как на федеральном, так и на уровне отдельных штатов. Для федерального подхода в регулировании приобретения крупного пакета акций характерно не возложение на приобретателя акций обязанности по направлению предложения другим акционерам компании о продаже принадлежащих им акций, а установление обязанности по раскрытию соответствующей информации надлежащим образом. Тендерное предложение не является обязательным предложением, однако оно адресуется неопределенному кругу лиц, т.е. является предложением публичным, когда оферент имеет цель приобрести крупный пакет акций, как минимум, 5%. Обязанность по раскрытию информации возложена как на лицо, намеревающееся приобрести акции компании-цели, так и на совет директоров этой компании. Кроме того, любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязано в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В дополнение к этой информации приобретатель обязан сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении компании-цели. Правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, информируют компанию о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля.
Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством каждого штата, которое, как правило, имеет свои отличия. При этом необходимо отметить, что законодательство всех штатов США, регулирующее публичное предложение, наделяет акционеров специальными правами, наиболее значимым из которых является право акционера требовать определения справедливой цены (fair value) принадлежащих ему акций путем оценки их стоимости и последующего выкупа акций по такой справедливой цене (appraisal right). Между тем, законодательство штатов подчас не содержит детально разработанный метод оценки стоимости акций принадлежащих миноритарному акционеру. Во многих штатах цена выкупаемых акций определяется как их рыночная цена. В штате Делавэр, например, суд оценивает не только стоимость самих акций, но и размер возможного дохода по ним. Примечательным является тот факт, что единообразие в регулировании публичного предложения на уровне штатов поддерживается благодаря влиянию Закона штата Делавэр о корпорациях, часто служащего прототипом для корпоративных законов других штатов. Кроме того, основным источником регулирования публичного предложения на уровне каждого штата стали судебные прецеденты. При этом, регулирование публичного предложения в США осуществляется с учетом обобщенных положений прецедентного права США в несколько усовершенствованном правоведами виде, которые зафиксированы в Сводах права (Restatement of the Law) по различным темам, выпускаемым Американским институтом права (American Law Institute). Эти документы не имеют нормативного характера, но суды всех штатов охотно ссылаются на них как на весьма авторитетный источник.