ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ
НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»
Факультет экономических наук
«Поведение толпы и ликвидность на российском рынке акций»
Выпускная квалификационная работа - МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит
Кутузов Никита Александрович
Введение
Термин “поведение толпы” (herd behavior/herding) на финансовых рынках может быть проинтерпретирован множеством способов. Одной из наиболее распространённых трактовок является определение, данное в работе Bikhchandani & Sharma (2001), а затем Hwang & Salmon (2004), -- ситуация, когда инвесторы игнорируют свои собственные убеждения и пытаются имитировать поведение друг друга, принимая решение о сделках. В этом случае акцент делается на подражании другим, а не на принятии инвестиционных решений, основанных на их собственных ожидания и имеющейся информации.
В более широком смысле “толпу” можно определить как категорию инвесторов, торгующих в одном и том же направлении в течении определённого периода времени. Данное определение было предложено в работе Nofsinger & Sias (1999), Chiang & Zheng (2010). Здесь акцент ставится на корреляцию сделок, возникающую либо в результате взаимодействия между инвесторами, либо в результате поведенческой сходимости к среднему рыночному значению доходности.
В зависимости от мотивов, способствующих совершению сделок в одном направлении, поведение толпы подразделяется на намеренное (intentional) и ненамеренное (spurious) поведение. Намеренное поведение, по определению Bikhchandani & Sharma (2001), возникает из готовности участников рынка повторять действия друг друга.
Напротив, ненамеренное поведение толпы определятся как ситуация, когда инвесторы принимают похожие решения под воздействием одной и той же информации. В большей степени это относится к профессиональным инвесторам. Данный эффект усиливается, когда инвесторы на рынке имеют схожую квалификацию, образование, или используют схожие индикаторы для анализа (Gavriilidis et al., 2013; Guney et al., 2017).
В данной выпускной квалификационной работе исследуется проявление эффекта толпы на российском рынке акций, а также влияние на него таких характеристик рынка, как ликвидность и волатильность. Выбор данной темы мотивирован особенным интересом к тематике в последнее десятилетие, а также ограниченностью подобных исследований на развивающихся рынках, в особенности, российском. Несмотря на то, что компании, котирующиеся на Московской бирже, привлекают всё больше внимания инвесторов, российский фондовый рынок всё ещё далёк от эффективности, в силу высокой информационной асимметрии и слабой защиты инвесторов. Эти факторы положительно связаны с формированием эффекта толпы (Chang et al., 2000; Economou et al., 2011).
Исследование имеет практическую значимость, так как понимание того, какое влияние оказывают характеристики рынка, полезно для участников рынка бумаг от инвесторов-физических лиц до портфельных управляющих.
Цели исследования:
Выявить наличие/отсутствие эффекта толпы на российском рынке акций на различных временных интервалах, характеризующихся разными макроэкономическими условиями и инвестиционным климатом российской экономики;
Определить характер влияния ликвидности и волатильности рынка на поведение толпы.
Объект исследования - доходности, а также показатели, характеризующие ликвидность акций 60 компаний (первого и второго эшелона), котирующихся на Московской бирже (MICEX).
Предмет исследования - показатель дисперсии доходности CSAD (Cross Sectional Absolute Deviation) как мера, используемая для выявления эффекта толпы. ликвидность рынок толпа акция
Задачи исследования:
Изучить литературу по тематике поведения толпы, выявить особенности и общие черты исследований.
Осуществить сбор и обработку данных, рассчитать показатель CSAD (Cross Sectional Absolute Deviation) для всего рынка и портфелей, сформированных на основании рыночной капитализации;
Построить базовую модель и провести общий анализ для всех портфелей с целью выявления класса активов, подверженных эффекту толпы и периодов, когда он проявляется;
Дополнить модель прокси ликвидности (волатильности) для того, чтобы выявить, способствует ли введение данных показателей идентификации эффекта толпы на других периодах исследования, а также определить характер их влияния.
Научная новизна работы заключается в подходе и методологии выявления эффекта толпы. Большинство предшествующих исследований ограничивают свой анализ лишь на агрегированном, рыночном уровне, в то время как в данной работе делается попытка выявить класс активов, в большей степени подверженных проявлению данного эффекта. Кроме этого, весь период исследования делится на три временных промежутка, характерно отличающихся друг от друга для того, чтобы выявить периоды, а, следовательно, и экономические условия, способствующие проявлению эффекта толпы.
Вместо использования дамми-переменных, идентифицирующих периоды высокой/низкой ликвидности или волатильности, в данной работе используются непрерывные временные ряды показателей для того, чтобы выявить характер влияния ликвидности и волатильности на поведение толпы. Задержка временного ряда для ликвидности обосновывается предпосылкой, базированной на не моментальной реакции “толпы” на изменение ликвидности (Arjoon, Bhatnagar & Ramlakhan, 2020).
Информационной базой выпускной квалификационной работы являются данные, скачанные из агрегатора финансовой информации Investfunds.ru, базы данных Capital IQ, а также многочисленные статьи зарубежных авторов, посвящённых данной тематике. Техническая часть работы выполнена в среде программирования RStudio на языке программирования R. Все рисунки в исследовании сделаны на основании данных Московской биржи, расчёты осуществлены автором.
Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трёх глав и заключения. В Главе 1 проводится обзор литературы по тематике эффекта толпы на развитых и развивающихся рынках, осуществляется анализ полученных выводов. Глава 2 представляет из себя методологическую основу исследования и её обоснование. Глава 3 состоит из описания данных и демонстрации полученных результатов.
Глава 1. Обзор литературы по тематике исследования
Задача данной главы состоит в предоставлении краткого обзора теории и эмпирических свидетельств наличия эффекта толпы на финансовых рынках.
Ключевые особенности исследований
Прежде всего стоит отметить, что данное направление исследований является достаточно новым. Повсеместное внедрение высокопроизводительной вычислительной техники и сети “Интернет” привело к усилению интереса к фондовым рынкам, изменив структуру его участников. Интернет также повлиял на изменение информационного поля, на основании которого индивидуальные инвесторы, в силу, зачастую, недостаточной компетенции, склонны принимать решения о сделках. Ставя под сомнение корректную интерпретацию информации участниками рынка и, в принципе, качество информационного фона, в работе Christie & Huang (1995) “Following the pied piper: Do individual returns herd around the market?” впервые была выдвинута гипотеза о том, что в периоды резких колебаний цен активов, инвесторы более склонны к имитации поведения, которое диктует рынок в конкретный момент времени.
Ещё одной особенностью исследований, посвящённых данной тематике, является неубедительность и противоречивость полученных результатов. В особенности это проявляется в работах, посвящённых одним и тем же рынкам. Нередка ситуация, когда более свежие работы опровергают наличие эффекта толпы, подтверждённого в ранних исследованиях на одном и том же промежутке времени. Так, например, В работе Chang et al. (2000) исследовалось наличие поведения толпы на рынках США, Гонконга, Японии, Тайваня и Южной Кореи. Авторы обнаружили признаки поведения толпы на развивающихся рынках Тайваня и Южной Кореи, в менее явном виде на рынке Японии и не нашли признаков проявления данного эффекта на рынках США и Гонконга. Вышеописанные результаты были опровергнуты в последующей работе Hwang and Salmon (2004). Используя иную методологию, авторы нашли доказательство наличия поведения толпы и на рынках США и Южной Кореи. Хотя, уже позже, Galariotis et al. (2015) также не обнаружили признаков поведения толпы на рынках США и Великобритании. В работах Demirer & Kutan (2006) и Tan et al. (2008) на предмет поведения толпы исследовался китайский рынок акций. Результаты работ также противоречивы. Demirer & Kutan (2006) не обнаружили данный эффект, в то время как Tan et al. (2008) доказали наличие поведения толпы для китайских бумаг двойного листинга. На индийской фондовой бирже (NSE) Garg & Jindhal (2014) не обнаружили эффект толпы в период с 2000 по 2012 гг., в то время как в работе Poshakwale & Mandal (2014) демонстрируется проявление эффекта в период с 1997 по 2012 гг.
Другой особенностью данного направления исследований является стремление выявить эффект толпы, базируясь на агрегированной рыночной информации, т.е. в подавляющем большинстве случаев авторы акцентируют внимание на подверженности определённого фондового рынка какой-либо страны к проявлению данного поведения. К примеру, в обширном исследовании Chiang and Zheng (2010) анализу подвергаются 18 развитых и развивающихся экономик. Авторы не обнаруживают эффект толпы на рынках США и Латинской Америки, в то время как на азиатских площадках они обнаруживают данный эффект на растущем и падающем рынке.
В работе Khan et al. (2011) исследовались четыре развитых рынка Европы: Великобритания, Германия, Италия и Франция. Авторами было доказано наличие поведения толпы на каждом из них. В аналогичной работе, посвящённой рынкам Центральной Восточной Европы Filip, Pochea & Pece (2015), приходят к выводу о том, что эффект толпы более характерно проявляется на рынках развивающихся экономик, чем на развитых. Аргументируется это тем, что менее прозрачная информационная среда побуждает участников на рынке в большей степени ориентироваться на действия других участников. Данный вывод поддерживается недавними исследованиями Balcilar et al. (2014), Guney et al. (2017).
Множество авторов связывают эффект толпы с появлением финансовых пузырей. Как известно, цены “раздутых” активов существенно выше их справедливых значений. Данные активы также характеризуются повышенным объёмом торгов и волатильностью. Плохо информированные, или же, недостаточно квалифицированные инвесторы склонны покупать популярные или “горячие” активы, которые в конкретный момент времени находятся “на слуху”, что подразумевает инвестирование в одни и те же бумаги. Такая ситуация является основной предпосылкой для проявления эффекта толпы (Dass et al., 2008). В работе Johansen & Sornette (1999) авторы, используя параметрические и непараметрические методы для оценки поведения толпы на японской бирже (Nikkei 225), выявили, что данный эффект способствовал не только поднятию цен ряда активов до рекордно высоких уровней, но и спровоцировал их резкое обрушение после достижения новых максимумов.
Анализ влияния характеристик рынка на поведение толпы
Наиболее свежие работы, посвященные изучению эффекта толпы на тех или иных рынках, акцентируют своё внимание на влиянии характеристик рынка на поведение толпы.
Ликвидность является одним из наиболее важных параметров рынка. Тем не менее, у данной характеристики до сих пор нет общепринятого определения. Однако, в подавляющем большинстве случаев, термин интерпретируется как способность рынка проводить торги значительными объёмами активов с низкими издержками. В работе Sarr & Lybek (2002) ликвидный рынок характеризуется низкими трансакционными издержками, высокой скоростью исполнения заявок, а также, он должен обладать достаточной глубиной (значительными объёмами торгов) и широтой (количеством торгуемых активов). В раннем исследовании Amihud & Mendelson (1986) авторы, используя бид-аск спред как меру отсутствия ликвидности, продемонстрировали, что существует положительная зависимость между ликвидностью и доходностью актива. Datar, Naik & Radcliffe (1996) пришли к аналогичному выводу, используя торговый оборот для измерения ликвидности. Pastor & Stambaugh (2001) обнаружили, что средняя доходность активов с высокой эластичностью к ликвидности выше, чем у акций с низкой эластичностью к ликвидности.
В ряде исследований утверждается, что высокая ликвидность является прямым следствием прозрачного информационного фона относительно деятельности и финансовых результатов компаний. Также высокая ликвидность может быть связана с текущим настроением инвесторов и иррациональностью, порождаемой информационной асимметрией и некорректно интерпретируемой информацией (Silber, 1975). Такие поведенческие аспекты позволяют сделать вывод о том, что ликвидность может влиять на поведение толпы.
В исследовании Galariotis, Krokida & Spirou (2016) проводился анализ влияния ликвидности на поведение толпы на рынках пяти развитых экономик в период с 2000 по 2015 годы: США, Великобритании, Франции, Германии, Японии. Авторы не обнаружили признаки стадного поведения на всём периоде исследования. Однако, после введения дамми-переменных ликвидности, они обнаружили эффект толпы в периоды высокой ликвидности для всех стран и большинства временных промежутков. Особенно выражен данный эффект был в период мирового финансового кризиса (2008-2009 гг.). Авторы также провели тест Грейнджера между дисперсией доходности (CSAD) и используемым показателем ликвидности рынка. Результаты продемонстрировали двунаправленную зависимость между этими параметрами. Исключением стала Германия, где не было обнаружено данной взаимосвязи.
Похожие исследования проводились и на развивающихся рынках. В работе Indars, Savin & Lubloy (2019) был проведён комплексный анализ эффекта толпы и факторов, влияющих на него, на российском рынке. Авторы делают вывод о том, что, в целом, на Московской бирже данный эффект не проявляется. Однако, более глубокий анализ показал наличие эффекта толпы, мотивированного нефундаментальными факторами и проявляющегося, в большей степени, в периоды падающего рынка. В периоды высокой ликвидности поведение толпы провоцируют фундаментальные факторы. Авторы также подчёркивают значимость влияния мирового финансового кризиса (2008-2009), присоединения Крыма (2014) и публикаций макроэкономической статистики на проявление данного эффекта. В добавление к этому, по мнению авторов, эффект толпы проявляется в периоды резкого роста цен на нефть, но подчёркивают, что аналогичного эффекта в периоды резкого снижения не возникает.
Исследование Economou, Katsikas & Vickers (2016) посвящено анализу поведения толпы на Афинской бирже в период мирового финансового кризиса. Авторы показывают, что эффект толпы сильнее на падающих рынках, а также в периоды растущей ликвидности. В качестве основного показателя, используемого для определения эффекта толпы, авторы применяют средневзвешенное по количеству бумаг отклонение доходности от рыночной, и отмечают, что данные результаты не воспроизводимы, если считать отклонение доходности, взвешенное по капитализации компаний.