Что касается возраста, то в обоих моделях были получены значимые на 10%
уровне коэффициенты. Отрицательный эффект при линейно форме и положительный при
квадратичной говорит о том, что данный фактор имеет параболический вид с точкой
минимума, которую можно вычислить по формуле:
Xmin = -b / 2a (12)
Где b - коэффициент при линейном члене, a - при квадратичном.
Минимальная доходность достигается при 51-летнем возрасте. Получается, что избыточная доходность выше у наиболее молодых и наиболее возрастных руководителей. В случае, если возраст равен 51 году, а все остальные регрессоры принимают средние значения, избыточная доходность существенно ниже: всего 47% (против 98% в среднем).
Аналогичная ситуация произошла и с переменной, отвечающей за срок пребывания генерального директора в должности. Положительный коэффициент перед кубической формой был значим в модели ММВБ, но отсутствие линейного и квадратичного членов говорит о том, что рост фактора Tenure сопровождается более существенным ростом аномальной доходности. Но данный регрессор было решено интерпретировать через модель CAPM: опять наблюдается минимальное значение при сроке в 55 месяцев. Избыточная доходность при таком сроке также ниже среднего.
Незначимыми оказались уровень образования, национальность, опыт работы топ-менеджером, доля акций компании и размер компании.
Анализируемая избыточная доходность является показателем недооценки или переоценки бумаг рынком. Положительная аномальная доходность говорит о том, что теоретически доходность должна быть ниже, но в силу различных несовершенств рынка она превысила фундаментальную оценку, то есть присутствует недооценка бумаг со стороны рынка. При отрицательных значениях наблюдается переоценка.
В данной работе как раз показано, как и какие несовершенства влияют на это несоответствие реальной и теоретической доходностей бумаг. Другими словами, показаны детерминанты роста аномальной доходности акций компаний.
Генеральные директора, которые имели опыт работы в тех же компаниях, но на более низких позициях, в среднем демонстрируют более высокие доходности. Это можно объяснить тем, что они лучше разбираются в бизнесе предприятия. Также подтверждаются мысли Лаутербаха и Вайсберга: если компания не нуждается в радикальной перестройке, свой специалист будет предпочтительнее. В рассмотренной выборке только 8% компаний встретились со значительными изменениями. В среднем по выборке среди CEO, которые являются родными для компаний, наблюдается положительная аномальная доходность. Среди чужих - также положительная, но существенно более низкая. Получается, что свои в большей степени недооценены, и на рынке нет никакого стереотипа относительно того, что чужие CEO хуже воспринимаются рынком. Все как раз наоборот: чужие предпочтительнее. Возможно, из-за более широкого набора кандидатов.
Количество детей отрицательно сказывается на эффективности генерального директора: наблюдается ее существенное снижение с каждым родившимся ребенком. Наличие одного или двух детей максимально приближает реальную и теоретическую доходности, тем самым в наибольшей степени сокращая разницу между ними. Получается, что отсутствие детей ведет к недооценке (скорее всего в связи с более агрессивным поведением). Более того, на российском рынке гипотеза о том, что семейные управленцы действуют менее рискованно и, следовательно, доходность выше, не подтвердилась. Данный результат можно увязать с мыслями Марианны Бертран (Bertrand, 2009). Автор говорила, что женщины в среднем готовы меньше уделять внимание работе. То же самое можно сказать и про тех CEO, у которых есть дети. Другими словами, рынок не верит, что большое количество детей будет сильно мешать управлять компанией, но, согласно полученным результатам, он ошибается.
Наиболее интересные выводы получены для факторов возраста и продолжительности пребывания в должности. Оказалось, что по сравнению с портфелем из индексного фонда ММВБ и безрисковой ставки процента, в среднем по выборке видно положительное значение доходности, то есть недооценка активов. Эта недооценка наиболее высокая для молодых по возрасту глав, затем она падает к их 51-летию, но потом снова растёт. То есть существует, стереотип, что слишком молодые и слишком возрастные генеральные директора неэффективны и есть оптимальный возраст (51 год). Аналогично и со вторым фактором: рынок считает, что нельзя за короткий срок привести компанию в высоким показателям эффективности. Слишком долгий срок также нежелателен, возможно, в связи с нежеланием главы радикально менять существующую и построенную им систему (хотя компаниям это часто нужно из-за появления новых конкурентов, смены предпочтений клиентов, новыми технологиями и прочими факторами). Оптимальным сроком правления можно считать 55 месяцев. Таким образом, слишком молодой (или слишком возрастной) CEO и слишком короткий (или слишком долгий) период правления обеспечивают инвесторам более высокие избыточное доходности.
Что касается финансовых показателей, то размер компании не имеет значения. Важен лишь рост показателя эффективности, который положительно влияет на аномальные доходности акций. То есть, чем сильнее вырос уровень эффективности, тем более недооцененной оказывается ценная бумага. Данный вывод кажется не вполне логичным, поскольку рассмотренные компании являются публичными, и, посетив их официальный сайт, можно легко рассчитать показатели эффективности, а уже на основе этого рассчитать котировки.
В заключение, стоит отметить, что аномальные доходности были рассчитаны на основе портфеля из фондового индекса ММВБ, а не всего акционерного капитала страны. Несмотря на то, что компании индекса ММВБ являются так или иначе основой экономики предприятий, у которых есть акции, в целом средняя недооценка может исчезнуть, если составлять портфель из всех акций, обращающихся на рынке России. Лучшая диверсификация портфеля предполагает рассмотрение как можно большего количества бумаг. Однако для этого необходимо обладать правом доступа к базам данных, в которых предоставляются отчетности непубличных компаний. С другой стороны, эффект включения всех бумаг может не изменить существенно результаты, потому что бумаги, используемые при расчете индекса ММВБ, являются наименее волатильными.
Также будущим работам для полноты картины будет полезно проанализировать
гендерный и индустриальный факторы, но для этого необходима более объемная
выборка.
1) Agrawal A., Knoeber C., Tsoulouhas T. Are outsiders handicapped in CEO successions? // Journal of Corporate Finance. 2006. Vol. 12. Issue 3.
) Amran N., Yosuf A., Aripin R. Do characteristics of CEO and chairman influence government linked companies performance? // Procedia - Social and Behavioral Sciences. 2014. P. 799 - 803.
) Ben Mohammed E., Jarboui S., Baccar A., Bouri A. On the effect of CEOs’ personal characteristics in transport firm value? A stochastic frontier model // Case Studies on Transport Policy. 2015. Vol. 3. P. 176 - 181.
) Bertrand M. CEOs // Annual Review of Economics. 2009. P.121-49.
) Black F.S. Noise // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 529-543.
) Bodie Z., Kane A., Marcus A. Investments .10th Edition // McGraw-Hill Education. 2014.
) Carlsson G., Karlsson K. Age, cohorts and the generation of generations // American Sociological Review. 1970. Vol. 35(4). P. 710-718.
) Debondt W., Thaler R. Does the stock market overreact? // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. P.793-808.
) Eahab E., Xiaoxin W., Davidson W. Does experience matter? CEO successions by former CEOs // Managerial Finance. 2011. Vol. 37. Issue 10. P. 915 - 939.
) Finkelstein S., Hambrick D. Top-management-team tenure and organizational outcomes: the moderating role of managerial discretion // Administrative Science Quarterly. 1990. Vol. 35. P. 484-503.
) Francis J., Huang A., Rajgopal S., Zang A. CEO reputation and earnings quality // Contemporary Accounting Research. January 2010.
) Frydman C. Rising through the ranks. The evolution of the market for corporate executives // Working Paper, MIT Sloan. 2007. P. 1936-2003.
) Guthrie J., Olian J. Does context affect staffing? The case of general managers // Personnel Psychology. 1991. Vol. 44. P. 263-292.
) Habib, M., Ljungqvist, A. Firm value and managerial incentives // Journal of Bussines. 2005. Vol. 78(6). P. 2053-2094.
) Haleblian J., Finkelstein S. Top management team size, CEO dominance, and firm performance: The moderating roles of environmental turbulence and discretion // Academy of Management Journal. 1993. Vol. 36. P. 844-863.
) Hambrick D., Mason P. Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers // Academy of Management Review. 1984. Vol. 9. № 2. P. 193-206.
) Helmich D., Brown W. Successor type and organizational change in corporate enterprise // Administrative Science Quarterly, 17. 1972. P. 371-378.
) Hermalin B., Weisbach S. Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of the CEO // American Economics Review. 1998. Vol. 88. P. 96-118.
) Hofstede G. Culture's consequences: international differences in work-related values // Beverly Hills CA: Sage. 1980.
) Holmstrom B. Managerial incentive problems: a dynamic perspective // Review of Economics. 1999. Vol. 66. P. 169-182.
) Jensen M. The performance of mutual funds in the period 1945-1964 // The Journal of Finance. 1967. Vol. 23(2). P. 389-416.
) Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics 1976. Vol. 3. P. 305-360.
) Kaplan S., Klebanov M., Sorensen M. Which CEO characteristics and abilities matter? // NBER Working Paper. 2008. № 14195.
) Lauterbach B., Weisberg J. Top management successions: the choice between internal and external sources // Irish Business and Administrative Research. 1996. Vol 17. № 1. P. 103 - 117.
) Roussanov N., Savor P. Status, marriage and managers' attitudes to risk // NBER Working Paper. 2012. № 17904.
) Scharfstein D., Stein J. Herd behavior and investment // American Economics Review. 1990. Vol. 80 (3). P. 465-479.
) Sharpe W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk // The Journal of Finance. 1964. Vol. 19. P. 425-442.
) Wiersema M., Bantel K. Top management
team demography and corporate strategic change // Academy of Management
Journal. 1992. Vol. 35. P. 91-121.
Названия переменных, которые были использованы в уравнениях при анализе данных - возраст CEO;
Age2 - квадрат возраста CEO;
Age3 - куб возраста CEO;
Tenure - срок пребывания на должности CEO;
Tenure2 - квадрат срока пребывания на должности CEO;
Tenure3 - куб срока пребывания на должности CEO;
Share - доля акций компании;
N_children - количество детей;
N_child - количество детей с вставленными аппроксимированными значениями;
Educ - уровень образования (степень и направление);
D_Exp - наличие опыта работы в качестве CEO (1 - есть, 0 - нет);
D_LastJob - предыдущее место работы (1 - эта же компания, 0 - прочие);
D_Nationality - национальность (1 - Россия, 0 - прочие)
Firm_size - размер компании в млрд рублей;
OPM_growth - среднегодовой темп роста маржинальности операционной прибыли.
Описательная статистика регрессоров
Таблица 3. Описательная статистика использованных в моделях переменных
Переменные | Набл. Среднее Станд.откл. Минимум Максимум
-------------------------------------------------------------------------------------------(CAPM)
| 100 1,637 7,351 -1,527 31,244(ММВБ) | 100 0,981 5,544 -2,148 38,836| 100 45 6,746 29 60|
100 54,33 40,382 11 222| 100 0,016 0,073 0 0,52_children | 68 1,868
1,063 0 6_Exp | 100 0,6 0,492 0 1_LastJob | 100 0,58 0 ,496 0
1_Nationality | 100 0,84 0,368 0 1| 100 5,1 2,525 1 9_size | 100
161,650 397,363 0,015 3089_growth | 100 0,204 0,841 -1,874 5,241
Таблица 4. Показатели мультиколлинеарности
ММВБ-модель
Переменные | VIF
-------------------------------
Age | 151,96
Age2 | 151,81
Tenure3 | 3,52 | 3,43 _Child | 1,21 _Exp | 1,19 _LastJob | 1,19 _growth | 1,13 _Nationality | 1,09 _size2 | 1,09 | 1,08 | 1,08
--------------------------------
CAPM-модель
Переменные | VIF
-------------------------------
Age | 151,89 | 151,62 | 9,51 | 9,47 _Child | 1,22 _Exp | 1,18 _LastJob | 1,19 _growth | 1,13 _Nationality | 1,09 _size2 | 1,09 | 1,08 | 1,08
-------------------------------