Дипломная (вкр): Рынок труда топ-менеджмента и доходность акций компании

Рынок труда топ-менеджмента и доходность акций компании

Введение

менеджер управление рынок

Рынок труда топ-менеджеров необходимо рассматривать как отдельный сегмент совокупного рынка труда России. В отличие от остальных сегментов для него характерны высокие требования к опыту и уровню образования, высокий уровень вознаграждения, а также наличие большого количества зарубежных исполнителей.

Топ-менеджеры играют определяющую роль в управлении и обеспечении успеха компании. Вероятно, нет другой должности, на которой к человеку будет приковано больше внимания, чем позиция CEO компании. В основном это связано с тем фактом, что на данные работники являются ключевыми лицами, принимающими решения относительно будущего предприятия. В отличие от остальных топ-менеджеров, которые отвечают за одну конкретную область в компании, генеральные директора несут гораздо большую ответственность, всего лишь одна ошибка может привести предприятие к банкротству.

В данной работе представлены результаты анализа фактических данных об эффективности деятельности CEO компаний, прошедших процедуру листинга на Московской бирже. В рамках исследования были изучены таких характеристики генеральных директоров, как уровень образования, опыт работы, семейное положение, количество детей и другие.

Цель данной работы - понять, какие характеристики топ-менеджеров влияют на доходность акций компании и каким образом.

Объект исследования - избыточная доходность акций компании, то есть разница между реальной и теоретической доходностями.

В связи с большим количеством публичной информации об американских компаниях, в большинстве предыдущих работ рассмотрен именно рынок США. Также были исследования по Индии и странам Юго-Восточной Азии. Здесь же рассматривается именно российский рынок, так как полученные в прошлых работах результаты не применимы к России: в 1980-ых годах знаменитый социолог Герт Хофстеде (Hofstede, 1980), изучавший культурные особенности различных народов, доказал, что у каждой страны своя система ориентиров и ценностей. В каждой стране по-своему знают, как должен выглядеть лидер и вообще успешный руководитель. И уже на основе этого знания фондовый рынок формирует свое отношение к нему.

В первой главе данной работы подробно рассматриваются идеи существующих работ, а также построены на их основе гипотезы, которые будут проверены в ходе анализа.

Во второй главе представлены источники, использованные во время сбора необходимых данных, а также произведено подробное описание самой выборки. Глава не несет никакой ценности для дальнейшего анализа, однако дает читателю примерное представление о текущей ситуации на рынке труда топ-менеджеров.

В третьей главе представлена методология исследования: тщательное описание 2-х используемых в работе моделей (зависимые и независимые переменные), их преимущества и недостатки.

Четвертая глава представляет собой анализ данных: пополнение найденных данных, нахождение правильных спецификаций моделей и тестирование предпосылок классической модели (проверка выполнения условий теоремы Гаусса-Маркова).

В пятой главе выводятся результаты анализа: значимые регрессоры, их итоговые коэффициенты и интерпретация.

Шестая глава является заключением: сделаны итоговые выводы о значимости каждого фактора, проанализировано влияние различных несовершенств (слишком молодой или, наоборот, возрастной CEO, малое количество времени у руля компании и другие) на несоответствие реальной и теоретической доходностей. Также даны рекомендации для будущих исследований.

1.Обзор литературы и гипотезы

Тема исследования причин успеха топ-менеджеров в последнее время стала очень актуальной из-за чрезмерно возросшего уровня их компенсации (Bertrand, 2009), а также развития систем масс-медиа. Несколько десятков лет назад популярность топ-менеджеров была значительно ниже. Сейчас каждое гениальное или, наоборот, неправильное решение руководителя более-менее крупной компании с высокой долей вероятности будет запечатлено в газетах, журналах или даже на телевидении. В условиях, когда любой инвестор без труда может найти информацию о генеральном директоре, компании не могут себе позволить ошибиться с выбором данной кандидатуры, так как фондовый рынок очень сильно подвержен шуму - убеждениям или верованиям трейдера относительно будущей стоимости ценных бумаг (Black, 1986). В последние годы конкуренция при отборе на данные позиции существенно возросла, лишь единицы достигают высших корпоративных рангов. В связи с этим, будет интересно понять, что же, помимо невероятного упорства и мотивации, позволяет топ-менеджерам достигать успеха.

Все работы, написанные на данную тему можно разделить на 2 большие группы:

)        Авторы определяют для каждого типа компаний идеальные характеристики кандидата;

)        Авторы смотрят влияние характеристик генерального директора на показываемые им результаты в компании.

Другими словами, одни пытались выяснить, какими характеристиками должен обладать кандидат, а другие анализировали влияние тех, что есть. Данная работа относится ко второму типу.

Начать стоит с теории высших эшелонов, разработанной Хэмбриком и Мейсоном (Hambrick, Mason, 1984). В своей работе авторы предложили модель влияния характеристик высших руководителей компании на эффективность компаний. Их цель была не столько провести прийти к логичным выводам, сколько дать стимул новым эмпирическим работам в данном направлении.

Основная идея работы: люди - главный инструмент зарождения и реализации всех идей и решений, принимаемых компанией. Высшие эшелоны - топ-менеджеры - выстраивают деятельность компании на основе их личностных и профессиональных характеристик.

В данной сфере принципиальное значение имеет проблема диагностики этих характеристик. Без личного общения оценить ключевые личностные черты CEO вряд ли возможно. Практически никто в предыдущих исследованиях не рассматривал такие характеристики, как уверенность в себе, решительность, уровень мотивации и так далее. Одной из очень не многочисленного списка работ является статья «Which CEO Characteristics and Abilities Matter?» (Kaplan, Klebanov, Sorensen, 2008). Однако авторы рассматривали только будущих CEO: откликнувшиеся на вакансию генерального директора кандидаты дополнительно проходили специальное 4-х часовое интервью. По каждому из них составлялся отчет о наличии или отсутствии у них каждой из 30 характеристик, которые могут быть сгруппированы в 5 категорий: лидерские, личностные, межличностные характеристики, интеллектуальные способности и уровень мотивации.

Затем авторам пришлось ждать 2 года для того, чтобы сделать выводы о деятельности отобранных кандидатов и уже привязать их к характеристикам. Оказалось, что наиболее важными характеристиками являются уверенность в себе, умение брать на себя ответственность и усердность.

Существенный недостаток работы: данный подход не позволяет отследить текущую и историческую ситуации. Для решения данной проблемы Хэмбрик и Мейсон предложили модель, которая основана на «теории высших эшелонов», суть которой состоит в следующем:

)        Принимаемые управленцами стратегические решения есть отражение их системы ценностей и когнитивных особенностей;

)        Система ценностей и когнитивных особенностей зависят от наблюдаемых характеристиках (возраст, образование, опыт и прочее);

)        Следовательно, существует связь, между результатами компании и наблюдаемыми характеристиками ее топ-менеджеров.

Основная заслуга авторов в том, что они предложили сместить акцент с ненаблюдаемых и довольно субъективных характеристик на объективные и наблюдаемые.

Можно сказать, что авторы справились с поставленной задачей: большая часть последующих работ рассматривала именно наблюдаемые характеристики. Одной из наиболее обширных работ может считаться исследование “CEOs” профессора в области экономических наук университета Чикаго Марианны Бертран (Bertrand, 2009). Ученый рассказывает, какими характеристиками должен обладать успешный CEO компании, и как они - характеристики - менялись с течением времени. Работа основана на эмпирических данных компаний США.

Во-первых, автор замечает, что последние 30-40 лет наличие релевантного опыта работа становится все менее и менее важным фактором. В то же время растет востребованность в наличии у топ-менеджера общих управленческих навыков, таких как лидерство, умение принимать решение, уровень мотивации и другие. Данный тренд был подтвержден исследованием Фридман 2007 года, согласно которому за последние 40 лет 20-го столетия доля CEO со степенью MBA возросла с 10% до 50% (Frydman, 2007). Такие изменения можно объяснить следующим образом:

)        Современные компании стали в большей степени полагаться на финансовые инструменты, количество которых существенно возросло. Очевидно, что студенты с бизнес образованием лучше понимают их природу и больше подходят под позицию CEO.

)        Произошли серьезные изменения в организационной структуре компаний. Если раньше у генерального директора было около 4 человек, которым он давал распоряжения, то сейчас их уже больше 8. Поэтому сейчас так важны развитые навыки руководителя.

Таким образом, фактор образования является одним из основополагающих.

Гипотеза 1: уровень образования положительно влияет на доходности акций

Во-вторых, гендерный признак. Анализ данных показал, что доля женщин среди всех CEO американских компаний в 2000 году составляла всего 1,3%. В 1997 году только в 7 компаниях из списка Fortune 1000 генеральным директором была женщина (Martin, Nishikawa, Williams, 2009). Пытаясь объяснить данный факт, Бертран пришла к выводу, что женщинам в бизнесе меньше доверяют. В 2007 году экономисты Джеймс и Ли провели исследование, в котором оценили влияние назначения нового CEO на доходность ценных бумаг компании. Данный эффект получился отрицательным как для мужчин, так и для женщин, но если у первых доходность падала в среднем на 0,5%, то у последних - на 3% (James, Lee, 2007). Частично это объясняется знаниями, которыми они обладают: женщин с MBA образованием очень мало, и их оценки по финансовым предметам в среднем ниже. Также женщины не готовы работать столько же много, сколько и мужчины, и обладают меньшей мотивацией. Это может отрицательно сказаться на будущих успехах компании.

Тем не менее, работа 2009-го года «CEO gender effects on valuation and risk» дала противоположные результаты (Martin, Nishikawa, Williams, 2009). Авторы рассматривали, как информация о назначении нового CEO отражалась на котировках акций компаний в период с 1992 по 2007 года. Оказалось, что назначение нового CEO сказывается на цене акций положительно вне зависимости от пола кандидата. Если генеральным директором была назначена женщина, то рынок не считал, что она менее компетентна или образована. Различия в результатах могут быть объяснены более свежими данными и более широкой выборкой по женщинам у последних.

Хотя разные ученые пришли к разным выводам, очевидно, что корпоративный сектор слишком сильно подвержен дискриминации по отношению к женщинам. Марианна Бертран отмечает, что в Америке нередко акционеры даже готовы пожертвовать частью прибыли, лишь бы избежать продвижения представительниц женского пола в ряды топ-менеджеров компании.

Гипотеза 2: генеральные директоры мужчины показывают более существенные рост (или меньшее падение) доходности акций компании

Следующее исследование, которому стоит уделить внимание, - работа профессоров малазийского университета Утара «Do characteristics of CEO and Chairman influence Government-Linked Companies performance?» 2013 года (Amran, Yosuf, Aripin, 2014). Аналогично авторы пытались разобраться, какие характеристики топ-менеджеров сказываются на показателях компании. Важно, что у работы есть слабое место: совершенное отсутствие каких-либо финансовых коэффициентов (показателей) компаний.

Были рассмотрены 80 предприятий Малайзии в период с 2005 по 2009 год. Вся необходимая информация была найдена в ежегодных отчетах предприятий. В качестве переменных были взяты уровень образования, профессиональная квалификация, возраст, пол и национальность.

Профессиональная квалификация выражена различными навыками, дополнительно пройденными курсами или опытом.

Сославшись на работу (Carlsson, Karlsson, 1970) авторы также предположили, что более возрастные управленцы в большей степени склонны к риску. А поскольку, они обычно обладают и большим опытом, данный фактор должен иметь положительный эффект. (Holmstrom, 1999) и (Scharfstein, Stein, 1990) разработали «market learning» модели, которые данные рассуждения подтвердили: молодые CEO инвестируют менее агрессивно.

Национальность была выражена категориальной переменной: Малайзия, Китай или все остальные.

Интересно, что авторы смотрели влияние данных характеристик не на котировки акций, а на финансовые показатели, объясняя это тем, что стоимость ценных бумаг подвержена спекуляциям. Зависимой переменной был выбран показатель рентабельности активов. Данный коэффициент лучше, чем, например, рентабельность капитала или доход на акцию, так как он не зависит от различных сборов (налоги и проценты), а также менее подвержен манипуляциям со стороны менеджеров.

В результате гендерный фактор оказался незначим. На показатель рентабельности активов влияли только возраст (чем старше, тем выше показатель) и национальность (CEO не из Китая или Малайзии в целом демонстрировали лучшие показатели).

Гипотеза 3: отечественные управленцы показывают больший рост котировок

Положительное влияние возраста на доходность акций предполагали и другие, но мысли кардинально отличались. Например, в работе «On the effect of CEOs’ personal characteristics in transport firm value? A stochastic frontier model» сказано, что более возрастные управленцы обычно требуют большего количества времени на принятие решений, и в итоге они существенно меньше подвержены излишней самоуверенности (Ben Mohammed, Jarboui, Baccar, Bouri, 2015).

Гипотеза 4: котировки акций предприятия растут вместе с возрастом его генерального директора

Довольно большое количество исследований посвящено разрешению вопроса выбора между внешним специалистом и своим работником, ожидающим повышения на должность генерального директора. Некоторые считают, что специалист со стороны привнесет в компанию более радикальные изменения, так как он не имел никакого отношения к существующей политике развития. Соответственно, в случае, если дела компании идут плохо, ей необходим именно внешний кандидат (Helmich, Brown, 1972). Кроме того, внешние руководители могут быть более привлекательными из-за более широкого набора кандидатов. Назначение внутреннего кандидата даст возможность обеспечить преемственность и, соответственно, продолжить становление существующей стратегии фирмы, а также сохранить имеющуюся корпоративную культуру и структуру в компании, повысить мотивацию сотрудников, которые почувствуют свою значимость.

В 1996 году Бени Лаутербах и Якоб Вайсберг написали статью под названием «Top management successions: The choice between internal and external sources», в которой подтвердили, что свой специалист становится генеральным директором в случаях, если дела компании идут хорошо и радикальных перемен делать не нужно (Lauterbach, Weisberg, 1996). В целом, авторы рассмотрели скорее причины выбора кандидата. А уже последствия рассмотрели экономисты вашингтонского и дюкского университетов в статье “CEO reputation and earnings quality”. В их многофакторной модели зависимая переменная - earnings quality, рассчитываемая по формуле (для каждого года):

Earnings quality =           (1)

Где CA - текущие активы, CL - текущие обязательства, cash - наличные средства, учтенные в балансе предприятия, ShortTerm Debt - все долговые обязательства со сроком погашения до 1 года, Total Assets - суммарная стоимость всех активов компании.

Одной из независимых переменных являлось предыдущее место работы CEO (эта же компания или нет). В итоге, она оказалась незначимой. Таким образом, нельзя сказать, что свои работники более эффективные управленцы, чем пришедшие извне, и наоборот.

Гипотеза 5: предыдущее место работы не оказывает влияния на эффективность генерального директора

В статье 2006 года «Are outsiders handicapped in CEO successions?» авторы представили модель выбора между кандидатами: внешними и внутренними (Agrawal, Knoeber, Tsoulouhas, 2006). Рассматриваемый период: с 1974 по 1995 года. Вышло, что фирмы, как правило, назначают на должность руководителя собственных сотрудников, но не всегда. Инсайдеры - внутренние работники - имеют преимущество по сравнению с внешними кандидатами при выборе кандидатуры на должность CEO: в случае если свой кандидат незначительно хуже внешнего, выбор все равно будет сделан в пользу своего. Аутсайдеры - внешние кандидаты - имеют шанс занять должность генерального директора только тогда, когда они заметно сильнее, чем лучший из инсайдеров. Данное преимущество - гандикап - своим сотрудникам предоставляет сама компания. Это стимулирует работников к более эффективному труду. Однако повышение данного гандикапа увеличит вероятность того, что действительно слабый сотрудник встанет во главе компании. Таким образом, осуществляется выбор между предоставлением более весомых стимулов работникам и назначением сильнейшего кандидата на руководящую должность. В итоге оказалось, что фирмы стремятся назначать собственных кандидатов.