Дипломная (вкр): Обоснование использования финансовых инструментов для хеджирования ценовых рисков компаний минерально-сырьевого комплекса

Таблица 1

Характеристика циклов цен на сырьевые товары, 1957-1999 гг.

Товар	Количество полных циклов за 42 года	Процент времени в фазе снижения цены	Фаза спада		Фаза подъема
			Средняя продолжительность, месяцев	Средняя глубина снижения, %	Средняя продолжительность, месяцев	Средняя величина повышения, %
1	2	3	4	5	6	7
Алюминий	7	58	35	-33	23	29
Медь	6	50	34	-49	32	46
Золото	5	66	49	-35	29	33
Железная руда	4	70	50	-36	31	27
Нефть	5	71	51	-45	22	48

На основе проведенных исследований аналитики МВФ пришли к выводу, что ценовым циклам присуще четыре основные характерные особенности:

. Основная отличительная черта ценовых циклов - резкий переход фазы подъема в фазу спада цен. Именно эта особенность представляет собой основную проблему для управления ценовыми рисками.

. Асимметричность в ценовом цикле: для большинства сырьевых товаров фаза спада длится дольше фазы подъема. Кроме того, амплитуда и резкость падения цены в фазе спада часто превышают амплитуду и резкость повышения цены в фазе подъема.

. Не существует какой-либо стабильной формы ни для фазы подъема, ни для фазы спада.

. Для большинства сырьевых товаров вероятность окончания фазы подъема, как и фазы спада, не зависит от её длительности. Точка разворота цикла может с равной вероятностью обнаружиться в любой момент, вне зависимости от длительности фазы [14].

На рис. 1.5 представлена цикличность индекса цен на промышленные металлы в период с 1983 года по 2005 год.

Рис. 1.5 Индексы цен на промышленные металлы и сельскохозяйственную продукцию

На графике видно, что товары с 1983 года прошли несколько циклов, которые по форме и продолжительности отличаются друг от друга.

Цикличность в поведении цен на сырьевые товары имеет значительные последствия для прибыльности предприятий, зависящих от экспорта или импорта этих товаров. Как показывает практика, предприятия-производители сырья начинают уделять внимание хеджированию ценовых рисков только на стадии снижения цен. Потребители сырья, наоборот, уделяют внимание хеджированию ценовых рисков на стадии резкого роста цен. Учитывая непредсказуемость и внезапность смены фаз ценового цикла, момент разворота может застать врасплох тех и других и привести к существенным финансовым потерям [14].

Второй основной характеристикой мировых цен на сырьевые товары является волатильность. Волатильность - это статистический показатель, характеризующий краткосрочные колебания цен.

Количественно волатильность измеряется как стандартное отклонение временного ряда процентных изменений цены. Волатильность мировых цен на сырье значительно увеличилась за последние 30 лет. Наиболее значительным ростом волатильности за последнее десятилетие характеризуются цены на нефть.

На рис. 1.6 - 1.11 представлена динамика цен на золото, алюминий, медь, платину, нефть, никель за период с октября 2007 по апрель 2011 года.

Рис. 1.6 Динамика цен золота на Нью-Йоркской товарной бирже (COMEX)

Синий цвет на графике показывает начало и конец представляемого периода динамики цен. Так, в начале золото стоило 750,36 долларов за унцию, в апреле 2011 года золото выросло в цене до 1450,37 долларов за унцию. Рост золота за 3,5 года составил 48%.

Рис. 1.7 Динамика цен алюминия на Лондонской бирже металлов (LME)

Рис. 1.8 Динамика цен меди на Лондонской бирже металлов (LME)

Рис. 1.9 Динамика цен платины на Нью-Йоркской коммерческой бирже (NYMEX)

Рис. 1.10 Динамика цен нефти марки Brent

На рис. 1.7 - 1.10 наблюдается как цены на сырьевые товары отреагировали на мировой финансовый кризис 2008 года. Падение цен с июля 2008 года по январь 2009 составило примерно 60-80%.

В условиях высокой зависимости государства и предприятий от экспорта минерально-сырьевых ресурсов и высокой волатильности цен на сырьевые товары, проблемным становится принятие инвестиционных решений.

Возросшая волатильность значительно затрудняет и обесценивает долгосрочное прогнозирование цен на сырьевые товары. Долгосрочные ценовые тренды являются малозначительными по сравнению с краткосрочной волатильностью, значительно усилившейся в последнее время. Краткосрочные движения цен на сырьевые товары становятся в последнее время мало предсказуемыми [14].

На рис. 1.11 приведена динамика цен никеля.

Рис. 1.11 Динамика цен никеля на Лондонской бирже металлов (LME)

Красными точками на тренде падения и роста обозначены два периода, когда цены на никель падали и росли. Один временной промежуток равен трем месяцем. На тренде падения был взят период, приходившийся на мировой финансовый кризис. Так, на 20.08.2008г. никель стоил 21030,55 долларов за тонну, к 20.11.2008г. его цена составила 10519,61 доллар за тонну. За этот период цена снизилась примерно на 50%. При этом предприятия, не уделявшие внимания снижению ценовых рисков понесли убытки.

Если рассматривать тренд роста, то в период с 01.01.2010г. по 01.04.2010г. цена на никель выросла на 24% с цены 19444,93 до 25551,74 долларов за тонну, увеличив прибыль продавцам сырья. За счет того, что предприятия-покупатели не позаботились о возможном росте цен на сырьевые продукты, они понесли убытки.

Существует необходимость оценки ценового риска, как для предприятий производителей, так и для предприятий потребителей. Поскольку снижение ценового риска в деятельности компаний ведет к увеличению доходов.

С экономической точки зрения, краткосрочные колебания цен абсолютно доминируют над долгосрочными трендами. Так как долгосрочные темпы роста цен на сырьевые товары являются нестабильными, знание только долгосрочных трендов изменения цен не достаточно для практического применения [14].

В условиях неэффективности ценового прогнозирования особое значение приобретает практика хеджирования ценовых рисков. Она особенно важна для российских компаний, получающий основной доход от экспорта добываемого сырья.

Иностранные компании разработали обширный арсенал методов управления ценовыми рисками, а в государствах с развитой экономикой создана специальная инфраструктура как биржевого, так и внебиржевого управления ими. Российские компании обладают меньшим опытом управления ценовыми рисками, у них отсутствуют многие инструменты, доступные иностранным конкурентам, a в российской экономике нет инфраструктуры хеджирования рисков, хотя со временем она будет непременно создана. Однако уже сейчас российские компании, активно работающие на мировых рынках, могут пользоваться существующей глобальной инфраструктурой и предоставляемыми ею инструментами управления ценовыми рисками [14].

Выводы по главе

Российская Федерация - крупнейшее государство мира с богатейшими запасами минерально-сырьевых ресурсов. В недрах страны сосредоточено более 16% всех запасов Земли. Богатство минерально-сырьевыми ресурсами определило сырьевую направленность экономики страны. Основным источником дохода для государства является минерально-сырьевой комплекс (МСК), обеспечивающий поступления не только в части налогообложения, а так же в выдаче лицензий, предоставлении геологической информации. Поступления в федеральный бюджет от МСК обеспечивают больше половины всех доходов государства.

Предприятия, играющие важную роль в экономике государства, подвержены множеству видов риска, что относит компании горной промышленности к группе наиболее рисковых. Прежде всего, это связано с рисками, определяющимися природными особенностями и характеристиками разрабатываемых полезных ископаемых, а так же рисками, связанными с непредвиденными событиями в будущем. Данные виды риска можно отнести к временному периоду, когда идет отработка месторождений, когда ещё не началась отдача от вложенных инвестиций. Когда же начинается производственный период и компании начинают реализовывать свою продукцию, они становятся подвержены ценовому риску. Ключевыми характеристиками мировых цен на сырьевые товары являются цикличность и волатильность. Что касается цикличности, то внезапность смены фазы ценового цикла может привести к финансовым потерям. Существующая волатильность цен на сырьевые товары, характеризуется краткосрочными колебаниями, а следовательно своей частотой и размахом. Краткосрочные изменения цены, которые могут привести к определенной потери части прибыли, очень сложно спрогнозировать. Очень важно застраховать компании от непредвиденных потерь в будущем и поэтому, в условиях неэффективности ценного прогнозирования особое значение приобретает практика хеджирования ценовых рисков.

Оценив в первой главе всю важность МСК для страны и риски, которым подвержены компании горной отрасли, главной целью дипломной работы является обоснование путей хеджирования. Это принесет с одной стороны улучшение финансового состояния компаний данной отрасли и соответственно увеличение их доходов, а с другой стороны обеспечит рост налоговых поступлений в бюджет государства.

ГЛАВА 2.

АНАЛИЗ МЕТОДОВ ХЕДЖИРОВАНИЯ ЦЕНОВЫХ РИСКОВ

 

.1 Анализ основных финансовых инструментов для управления ценовыми рисками на сырьевые товары

В наши дни практически все предприятия подвержены различного рода рискам в ходе своей деятельности, что безусловно отражается на доходах компаний. Наиболее рискованными предприятиями, как уже было отмечено в первой главе, являются горные компании. В условиях высокого риска, необходимо искать пути снижения всех возможных рисков с целью увеличения прибыли компании. В дипломной работе рассматривается ценовой риск, который особенно характерен для компаний минерально-сырьевого комплекса.

Основные методы управления ценовыми рисками представлены на рис. 2.1.

Рис. 2.1 Схема основных методов управления ценовыми рисками

Данная схема представляет собой комбинацию из классификации, используемой в документах Комиссии по торговле и развитию ООН (UNCTAD), и классификации, используемой в документах Международной рабочей группы по управлению риском сырьевых товаров Всемирного Банка [14].

Все методы управления ценовыми рисками можно разделить на традиционные и рыночные. К традиционным методам относятся: создание товарных резервов и денежных фондов, заключение долгосрочных контрактов с поставщиками и потребителями, диверсификация деятельности, а также получение субсидий от правительства в случае неблагоприятного для компании движения цен. Эти методы широко практикуются компаниями самого разного уровня в разных странах мира. К рыночным методам относятся: использование форвардных, фьючерсных и опционных контрактов, сырьевых и базисных свопов, а также сырьевых кредитов и облигаций (так называемое структурированное финансирование) [14].

Рыночные методы управления ценовыми рисками, объединяют в себе понятие «хеджирование» (hedging) - совокупность операций со срочными финансовыми инструментами, целью которых является снижение влияния ценовых рисков на результат деятельности компании. В зависимости от формы организации торговли, все инструменты хеджирования можно разделить на внебиржевые и биржевые.

Хеджирование способно оградить хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности воспользоваться благоприятным развитием конъюнктуры. Хеджирование может быть полным или неполным (частичным). Полное хеджирование целиком исключает риск потерь, частичное хеджирование осуществляет страхование только в определенных пределах.

Внебиржевые инструменты хеджирования - это форвардные контракты и сырьевые свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам). Основным достоинством внебиржевых инструментов, является то, что они в максимальной степени учитывают требования конкретного клиента на тип товара, размер партии и условия поставки. Недостатками данных инструментов является: низкая ликвидность, относительно высокие накладные расходы, существенные ограничения на минимальный размер партии, сложности поиска контрагента, в случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем возникает риск невыполнения сторонами своих обязательств.

К биржевым инструментам хеджирования относятся: фьючерсные и опционные контракты. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках. Одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение, как продавцом, так и покупателем, своих обязательств. Основным требованием к биржевым товарам является возможность их стандартизации. К стандартизируемым товарам относятся в первую очередь, нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т.п.). К достоинствам биржевых инструментов относится: высокая ликвидность рынка, высокая надежность, сравнительно низкие накладные расходы на совершение сделки, доступность. Существенным недостатком является весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки.

На рынке финансовых инструментов существует три крупные категории трейдеров: хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджеры используют фьючерсные и опционные контракты для снижения риска, возникающего вследствие потенциального изменения рыночных показателей. Спекулянты используют эти контракты для того, что бы выиграть в случае, если они угадают изменение рыночных показателей в будущем. Арбитражеры стремятся получить прибыль за счет того, что они занимают противоположные позиции в сделках с двумя или более видами финансовых инструментов [16,21].

Короткие хеджи используются в случае, когда компания владеет активом или предполагает стать его владельцем и намеревается его продать в обозримом будущем. Основной риск здесь состоит в том, что к моменту продажи стоимость актива может существенно упасть, а компания - понести убытки. Обычно для коротких хеджей используется опцион «пут», форвардные контракты на продажу или «короткие позиции» по фьючерсам. Длинные хеджи используются, когда компания предполагает приобрести в обозримом будущем актив, стоимость которого с течением времени может существенно возрасти, и компания понесет существенно большие затраты, чем она планировала. Для длинных хеджей используются опционы «колл», форвардные контракты на покупку или «длинные позиции» по фьючерсам [17].

Стоит отметить, что риск, связанный с неблагоприятными изменениями цен для производителя и потребителя, не устраняется, а только переводиться на третьего участника сделки, который согласен взять этот риск на себя за определенное вознаграждение [12].

Основными финансовыми инструментами, признанными в мировой практике для хеджирования риска горных компаний, обусловленного изменчивостью цен на минеральное сырье и колебаниями валютных курсов во времени, являются срочные контракты - форвардные контракты и развитые на их основе фьючерсы и опционы [12].

Одним из распространенных инструментов хеджирования является форвардный контракт (forward contract) - простая производная ценная бумага, являющаяся инструментом внебиржевого рынка. Контракт представляет собой соглашение о покупке или продаже того или иного актива в определенный момент времени в будущем по определенной цене, которая устанавливается заранее или в момент поставки.

Развитие и совершенствование форвардных контрактов привело к появлению фьючерсной торговли. Фьючерсный контракт (futures contract) - твердое соглашение между продавцом и покупателем о купле-продаже определенного количества товара в будущем. Цена контракта, меняющаяся в зависимости от конъюнктуры рынка, фиксируется в момент заключения сделки [12,22].

Развитие фьючерсных рынков привело к возникновению рынков опционов. Опционный контракт (option contract) - это договор между двумя сторонами, дающий право, но не обязательство купить (опцион «колл») или продать (опцион «пут») определенный базовый актив по определенной стоимости в течение определенного периода времени [12,22].

К рыночным методам управления ценового риска так же относятся сырьевые свопы и сырьевые кредиты и облигации. Это долгосрочные финансовые инструменты по управлению рисками со сроками от одного до пятнадцати лет.

Своп (swap) - соглашение между двумя компаниями о будущем обмене денежными потоками, в котором указываются даты выплат и способ определения их объемов. Сырьевые свопы (commodity swaps) используются для управления рисками изменения цены на сырьевые товары [16,18].

Сырьевой своп - это чисто финансовый инструмент, позволяющий через определенные промежутки времени осуществлять обмен зафиксированными в контракте денежными потоками. С помощью свопов производители сырьевых товаров могут фиксировать сумму, которую они получают за свою продукцию. Потребители сырья, наоборот, могут фиксировать сумму, которую они платят за сырье. Производители и потребители продолжают реализовывать или закупать сырье через традиционные каналы по рыночной цене, неблагоприятное изменение которой компенсируют выплаты по своповым контрактам. Сырьевой своп является сугубо финансовой сделкой, поэтому он позволяет как производителям, так и потребителям хеджировать ценовые риски, не воздействуя прямо на производство, закупку и продажу сырья. Многие производители используют свопы главным образом для того, чтобы упростить доступ к инвестициям или кредитам. В проектном и торговом финансировании сырьевой своп нередко является частью более масштабного финансового пакета. Три четверти от общего количества всех свопов - это свопы на нефть и нефтепродукты. В последнее время быстро растет число свопов на природный газ, сложились активные рынки для свопов на медь, алюминий, цинк, свинец, никель, платину, золото и серебро [18,19,20].

Сырьевые кредиты и облигации являются сложными финансовыми инструментами, состоящими из нескольких финансовых компонентов. Они не предназначены для управления ценовыми рисками. Элементы управления ценовыми рисками «встроены» в эти инструменты с целью повышения надежности и создания гарантий для инвесторов. Когда производители сырьевых товаров делают заимствования по фиксированной процентной ставке, они подвергаются ценовому риску, т. к. цена сырьевого товара может стать меньше цены, необходимой для обслуживания долговых обязательств. Если же они делают заимствования по плавающей ставке, то в дополнение к ценовым рискам они сталкиваются с процентными рисками. Сочетание ценовых и процентных рисков значительно повышает цену заемного капитала. Использование сырьевых кредитов и облигационных займов может снизить стоимость финансирования. Действие сырьевых кредитов основано на следующем принципе: если цена сырьевого товара растет, то оплата повышается. Однако одновременно с оплатой растет выручка добывающего предприятия, поэтому риск дефолта не увеличивается. Если же цена сырьевого товара снижается, то размер процентных выплат по кредиту тоже уменьшается, что, в свою очередь, снижает вероятность дефолта. Обеспечение положительной корреляции между стоимостью обслуживания долга и ценой на производимый сырьевой товар значительно снижает совокупный финансовый риск для производителя и, соответственно, приводит к уменьшению процентной ставки [18].

Сырьевые облигационные займы (commodity bonds) - займы, у которых доходность к погашению (yield to maturity) зависит от цены сырьевого товара. В отличие от традиционных выплат фиксированных процентов и фиксированной суммы при погашении займа, выплаты по сырьевым кредитам зависят от текущей цены определенного сырьевого товара. Существуют два типа сырьевых облигационных займов: облигации форвардного и опционного типа. Облигации форвардного типа называют commodity-indexed bonds, а облигации опционного типа - commodity-linked bonds. Облигации форвардного типа это облигации, номинальная стоимость и/или процентные выплаты которых привязаны к цене на сырьевой товар или сырьевому индексу. Облигации форвардного типа часто используются для хеджирования рисков и снижения стоимости финансирования сырья компаниями производителями. Облигации опционного типа характеризуются тем, что их держатели при погашении в дополнение к стандартным выплатам получают право купить или продать определенное количество сырьевого товара по заранее фиксированной цене (цене исполнения опциона). Большинство сырьевых кредитов и облигаций привязано к цене золота, серебра и нефти [18].

Таким образом, в результате проведенного анализа достоинств и недостатков традиционных и рыночных методов управления ценовыми рисками - установлено, что биржевые финансовые инструменты являются предпочтительными по следующим причинам: высокой ликвидности, надежности, сравнительно низким расходам на совершение сделки, доступностью.

При этом следует отметить, что поскольку в России ещё не развит биржевой рынок, участники торговли предпочитают страховать ценовые риски, на внебиржевом рынке используя форвардные контракты для поставки продукции. Однако использование только форвардного контракта не может полностью исключить ценовой риск. В этой связи в данной работе в дополнение к форвардным контрактам предлагается использовать биржевые инструменты способные уменьшить ценовой риск.

В следующих параграфах (2.2 - 2.4) проведен анализ хеджирования ценовых рисков форвардными, фьючерсными и опционными контрактами.

2.2 Анализ хеджирования форвардными контрактами

История срочных контрактов начинается со времен Древней Греции. Существует описание контракта того времени, связанного с покупкой оливок по оговоренной заранее цене и поставкой их через несколько месяцев. Имеются также записи форвардных контрактов купли-продажи цветов и риса, относящиеся к XVI и XVII векам [24].

В настоящее время существует большое разнообразие форвардных рынков, торгующих разнообразными финансовыми и материальными активами - валютой, капиталом, ценными бумагами, сельскохозяйственной продукцией, сырьем и другими товарами.

Форвардный контракт относится к инструментам хеджирования внебиржевого рынка, поэтому условия контракта согласовываются путем переговоров между продавцом и покупателем и, как правило, включают в себя количество, качество товара, пункт и условия доставки, условия оплаты и цену. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе в целях хеджирования от возможного неблагоприятного изменения цены. Помимо форвардных контрактов на поставку существуют так называемые форвардные контракты без поставки товаров, расчеты по которым осуществляются в денежной форме без физической доставки товара.

Продавец обязуется доставить товар в срок исполнения контракта, но покупатель не оплачивает поставку товара заранее - только оформление контракта. Единственной гарантией выполнения контракта является репутация сторон, участвующих в нем, поэтому в форвардных контрактах всегда присутствует кредитный риск или риск дефолта по контракту: контрагент может отказаться произвести поставку товара в назначенное время и место или же отказаться заплатить оговоренную в контракте сумму [14].

Форвардная цена, как правило, выше «спот цены» - текущей рыночной цены на физическом рынке, поскольку включает в себя цену на физическом рынке и накладные расходы. Рыночная цена формируется в результате деятельности большого числа производителей и потребителей, взаимодействующих на свободном мировом рынке. Если реальная цена на рынке на день расчетов выше, чем форвардная цена, то покупатель получает прибыль. Если реальная цена ниже форвардной цены, то прибыль получает продавец [12,14].

Форвардные контракты широко используются при торговле сырьевыми товарами. Самыми известными и развитыми форвардными рынками являются форвардный рынок золота и форвардный рынок нефти марки «Брент» (Brent) [14].

Форвардная цена золота - это цена, по которой заключается форвардный контракт на покупку-продажу золота. Расчетная формула для вычисления форвардной цены представлена ниже:

где S - спот-цена золота на наличном рынке;

Т - горизонт форвардной сделки (в днях);

r - LIBOR, или ставка заимствований на рынке евродолларов; - ставка золотого кредита (Gold Leasing Rate), т. е. процентная ставка, которая в физическом выражении выплачивается по золотым депозитам и заимствованиям.

Например, если цена золота на наличном рынке равна $1500 за унцию, ставка золотого кредита на 360 дней - R = 2% годовых, а ставка заимствований по евродолларам - r = 6% годовых. Тогда форвардная цена золота на 360 дней вперед равна $1545 за унцию:

Разница между форвардной ценой и спот ценой называется форвардной премией.

Рассмотрим пример с двумя сценариями, когда на момент поставки товара форвардная цена выше спот цены и когда ниже. Это наглядно можно увидеть на рис. 2.2.

Рис. 2.2 Иллюстрация форвардного контракта

Золотодобывающая компания, прогнозирует годовое снижение рыночной цены на одну унцию золота с 1500 долл. США до 1450 долл. США. В случае если этот прогноз сбудется, компания понесет убытки в размере 50 долл. за унцию. Для того чтобы избежать этой проблемы, производитель заключает форвардный контракт на поставку товара со сроком 360 дней по цене 1545 долл. за унцию. В случае первого сценария, когда цена снижается и на момент поставки равна 1450 долл. за унцию, то компания получает выгоду от форвардного контракта в размере 95 долл. за унцию. В случае второго сценария, если цена на физическом рынке возрастет до 1565 долл., производитель не сможет полностью использовать преимущества подъема цены и, выполняя форвардный контракт, понесет убытки равные 20 долл. за унцию.

Таким образом, чем больше превышение текущей цены над форвардной ценой на момент реализации контракта, тем выше потери производителя при реализации форвардного контракта и наоборот. Таким образом, производитель, заключая форвардный контракт, «балансирует» между преимуществами, который дает этот контракт при снижении текущей рыночной цены, и потерями, которые он может понести, не воспользовавшись её ростом [12].

Главное преимущество форвардного контракта состоит в том, что он фиксирует цены на будущую дату. Главный недостаток форвардного контракта состоит в том, что при изменении наличных цен в ту или иную сторону к расчетному дню контрагенты не могут разорвать его. Они неизбежно получают прибыли или убытки.

Следовательно, заключая форвардные контракты на поставку товара, добывающие компании хеджируют себя от снижения цен на сырьевую продукцию, тем самым снижая ценовой риск и соответственно увеличивая прибыль компании. Но форвардный контракт не может исключить ценовой риск полностью. При высокой волатильности цен, существует риск, что цена на физическом рынке на дату поставки товара будет выше форвардной цены. В случае, когда форвардная цена ниже спот-цены поставщик продукции несет убытки. Поэтому целесообразно страховать форвардный контракт, используя биржевые инструменты хеджирования - фьючерсные и опционные контракты.

 

.3 Анализ хеджирования фьючерсными контрактами

Рост коммерческой активности в IXX привел к появлению в городах неформальных мест торговли, таких, как кофейные дома в Голландии. Места натуральной торговли со временем превращались в официальные биржи, которые в дальнейшем стали представлять собой достаточно надежные источники кредитов. Первая и в настоящее время крупнейшая в мире Срочная товарная биржа, специализирующаяся на сделках зерна - Chicago Board of Trade (CBT), - была основана в 1848 году в Чикаго [25]. В начале на этой биржевой площадке торговля велась реальным товаром, но, начиная с 1851 года, в обращение были введены первые контракты на поставку товара через определенное время, которые заключались на различных условиях и не были унифицированы. И только в 1865 году на бирже были нормативно определены условия стандартных фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт в обязательном порядке должен был включать в себя такую информацию, как количество, качество, место и срок поставки товара.

В отличии от форвардного контракта, фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. Единственным изменяющимся условием контракта остается только цена, которая устанавливается в результате свободного биржевого торга.

Клиринговая палата выступает в качестве контрагента для продавца и покупателя, обеспечивая им защиту и условия для более свободной торговли, что исключает кредитный риск. В связи с этим фьючерсные контракты являются высоколиквидными, таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт. Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем форвардного контракта.

Хотя фьючерсные контракты связаны с доставкой продукции, большинство из них аннулируется противоположной фьючерсной сделкой с возмещением компенсации. Только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается физической поставкой товаров. Связано это, в том числе и с весьма высоким размером транспортных расходов для покупателя, да и сама поставка через биржевые терминалы дороже. Расчетный дериватив предполагает исключительно денежные расчеты между участниками торгов путем зачисления на счет разницы между ценой контракта и ценой базового актива на дату его исполнения. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку товара, а хеджирование ценовых рисков или игры на курсовой разнице [22].

При торговле фьючерсными контрактами участники сделки обязаны внести первоначальный задаток или маржу в клиринговую палату. Первоначальная маржа составляет 5-10% общей стоимости контракта, её величина варьируется в зависимости от биржи и вида контракта. Приобретенный контракт можно продать и закрыть в любой момент до наступления расчетной даты. В связи с этим стоимость фьючерсного контракта переоценивается на ежедневной основе.

Если трейдер использует фьючерсный контракт только для хеджирования ценовых рисков и не предполагает поставку товара, то позиции по поставочному фьючерсу должны быть закрыты до окончания срока обращения контракта. Закрытие контракта предполагает открытие равной и противоположной позиции. При неисполнении сторонами условий контракта, штрафные санкции достаточно велики.

Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей цены спот для соответствующего актива. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может лежать выше или ниже цены спот для данного актива. Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго. Ситуация, когда фьючерсная цена ниже цены спот, называется бэкуордейшн (перевернутый рынок) [23]. Графически оба случая представлены на рис. 2.3.

Рис. 2.3 Иллюстрация контанго и бэкуордейшн

Для большинства товаров фьючерсная цена выше рыночной. Это обусловлено расходами на хранение, транспортировку, страхование и т.д., которые неизбежны при поставки в будущем. При приближении даты погашения контракта форвардная цена и спот-цена сходятся. Это объясняется снижением издержек с течением времени до нуля на дату поставки. Разница между фьючерсной ценой и рыночной называется базисом [23].

Хеджирование ценового риска посредством фьючерсного контракта заключается в занятии на фьючерсном и физическом рынках противоположных и уравновешивающих друг друга позиций. Если участник рынка на физическом рынке имеет длинную позицию (владеет запасами товара), то на фьючерсном рынке он должен занять уравновешивающую короткую позицию (продать фьючерсный контракт). В результате потери из-за колебаний цены на одном рынке будут уравновешены прибылью на другом рынке. Подобное хеджирование работает, поскольку фьючерсные цены изменяются вместе со спот ценой и постепенно приближаются к ней. Риск того, что фьючерсные цены отдалятся от наличных цен (так называемый базисный риск), значительно меньше риска нехеджированной сделки [14].

Одним из наиболее популярных методов коммерческого использования фьючерсных контрактов является так называемый короткий хедж продавца, который используется для защиты цены товарных запасов. Короткий хедж применяется, чтобы зафиксировать цену товарных запасов, пока они не проданы покупателю. В случае снижения цен на данный товар потери из-за снижения цены запасов уравновешиваются прибылью от короткой позиции на фьючерсном рынке. Особенно популярен короткий хедж среди производителей драгоценных металлов (горнодобывающих компаний, рудников). Устранение риска снижения цены позволяет точно прогнозировать выручку компании и облегчает получение финансирования для новых проектов.

Предположим, что золотодобывающая компания в первом квартале отчетного года поставляла свою продукцию по цене 1500 долл. за унцию и компания хотела бы продавать золото за эту цену и во втором квартале. Но аналитики рынка прогнозируют снижение цен на золото в следующем квартале. Компания может захеджировать риск падения стоимости золота и решает заключить форвардный контракт с физической поставкой товара через 3 месяца по цене 1500 долл. за унцию. Компания понимает, что в условиях высокой изменчивости цен на сырьевую продукцию есть вероятность того, что предположения аналитиков связанные с падением цен на золото не оправдаются. Поэтому менеджмент компании принимает решение занять короткую позицию по фьючерсу. В случае если на дату поставки товара цена золота снизится, то по форвардному контракту компания получит доход, поскольку продукция была реализована по более высокой цене. Но доход будет уменьшен на сумму убытка по фьючерсному контракту. Если же цена на поставляемую продукцию на дату поставки товара окажется выше форвардной цены, то по форвардному контракту компания получит убыток, поскольку реализовала продукцию по меньшей цене. Но сумма убытка будет уменьшена полученным доходом по фьючерсному контракту. И этот убыток будет не столь существенным, как если бы компания не использовала фьючерсные контракты. Стоит отметить, что заключая фьючерсный контракт с целью хеджирования риска, а не физической поставкой товара, компания должна будет закрыть по нему позиции до окончания срока его действия. Как видно из примера, фьючерсы работают в обоих направлениях, хеджирование может привести как к потенциальным убыткам, так и потенциальным прибылям.

Другой вид хеджа - это длинный хедж. Длинный хедж - это покупка фьючерсного контракта стороной, которая должна будет делать закупки на спотовом рынке в будущем. Длинный хедж используется для защиты от возможного повышения цены. Конечные потребители с ограниченным бюджетом (например, предприятия, использующие в процессе производства сырьевые товары) используют длинный хедж для фиксирования своих издержек.

На практике полное хеджирование случается редко, так как сроки истечения фьючерсного контракта и осуществления спотовой сделки могут не совпадать. В результате не будет полного совпадения фьючерсной и спотовой цен, и хеджер может получить как некоторый выигрыш, так и понести убытки, но они будут меньше, чем в случае отказа от хеджирования. Поэтому хеджер должен стремиться свести к минимуму время между окончанием хеджа и истечением срока фьючерсного контракта. Для хеджирования следует выбирать фьючерсный контракт, который истекает после осуществления спотовой сделки. Такое хеджирование контракта называют спот-хеджированием [23].

На бирже может отсутствовать контракт на требуемый базисный актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на родственный актив. Данная техника называется кросс-хеджированием. Страхование контрактом с тем же активом называют прямым хеджированием [23].

Таким образом, если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный контракт. Однако при ошибочных прогнозах или случайных отклонениях в развитии конъюнктуры инвестор может понести потери. Чтобы ограничить свой финансовый риск, вкладчику следует обратиться к контрактам с опционами. Опционные контракты позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет при неблагоприятном исходе событии, напротив, его выигрыш потенциально не ограничен [23].

 

2.4 Анализ хеджирования опционными контрактами

Развитие фьючерсных рынков привело к возникновению рынков опционов. В 1973 году в Чикаго появилась первая зарегистрированная биржа, занимавшаяся торговлей опционами, - Chicago Board Option Exchange (CBOE) при CBT [26]. Развитие рынка опционов в США изменило позицию европейских стран и в 1978 году при Лондонской фондовой бирже London Stock Exchange (LSE) был организован Лондонский рынок свободно обращающихся опционов - London Traded Option Market (LTOM) - акций компаний Великобритании [27]. Сначала на LTOM продавались только опционы на покупку товаров, а в 1981 году был развит рынок опционов на их продажу. В 1992 году Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и LTOM объединились в единый рынок [12].

В настоящее время многие европейские страны имеют свои собственные опционные и фьючерсные рынки, торгующие разнообразными активами. Фондовые биржи России, на которых производится торговля срочными инструментами, приведены в параграфе 2.5.

Опционный контракт представляет собой производный финансовый инструмент, дающий право, но не обязательство исполнения контракта.

В сделке участвуют два лица: покупатель опциона, который приобретает право выбора и продавец опциона, который выписывает опцион, то есть предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, то есть купить или продать актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения или ценой страйк [23].

С точки зрения сроков исполнения опцион подразделяется на два типа: американский, который может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта и европейский - исполнение только в день истечения контракта. Следует подчеркнуть, что названия контрактов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок. Большая часть заключаемых опционов в мировой практике - американские опционы.

Существует два вида опционов: опцион на покупку или опцион колл - дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки базисного актива; и опцион на продажу или опцион пут - дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи базисного актива.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель - длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл или пут означают продажу опциона колл или пут, а длинный колл или пут - их покупку.

Опционные контракты заключаются как на внебиржевом рынке, так и на биржевом. Внебиржевые контракты заключаются с помощью брокеров или дилеров. Заключение контракта является результатом индивидуальной договоренности, у него нет стандартных условий и гарантийных требований. Продавцы внебиржевых опционов не вносят маржу, а покупатели обычно должны выплачивать премию полностью сразу после заключения контракта.

Наиболее привлекательной для инвесторов является биржевая торговля опционами. По своей технике она во многом похожа на фьючерсную торговлю. Ее отличительная особенность - стороны не находятся в одинаковом положении с точки зрения контрактных обязательств. Поэтому покупатель опциона при открытии позиции уплачивает только премию. Продавец опциона обязан внести начальную маржу. При изменении текущего курса базисного актива размер маржи может меняться, чтобы обеспечить гарантии исполнения опциона со стороны продавца. При исполнении опциона расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией и предписывает ему осуществить действия в соответствии с контрактом.

Биржевые опционы являются стандартными контрактами. Помимо прочих условий биржа также устанавливает и цену исполнения опционов. В процессе торговли согласовывается только величина премии опциона.

При хеджировании своей позиции с помощью опционных контрактов инвестор должен следовать следующему правилу. Если он желает хеджировать актив от падения цены, ему следует купить опцион пут или продать опцион колл. Если позиция страхуется от повышения цены, то продается опцион пут или покупается опцион колл [23].

Покупатель «колл» опциона, приобретает право купить товар по фиксированной цене с целью защитить себя от возможного подъема рыночной цены на товар в будущем.

ֵסכט עוךףשא נםמקםא צוםא עמגאנא םא למלוםע סנמךא טסעוקוםט מןצטמםא ןנוגראוע סףללף צום טסןמכםוםט ט ןנולטט, עמ ןמךףןאעוכ «ךמככ» טסןמכחףוע סגמ¸ ןנאגמ ךףןטע עמגאנ ןמ צוםו טסןמכםוםט. ֿנט ‎עמל מם ןמכףקאוע גדמהף, ןנטמבנועא עמגאנ ןמ צוםו םטזו נםמקםמי. ֿנטקול קול במכרו ‎עמ ןנוגרוםטו, עול במכרו ןנטבכ גכאהוכצא מןצטמםא (נטס.2.4).

ֵסכט נםמקםא צוםא םטזו צום טסןמכםוםט, גכאהוכוצ «ךמככ» מןצטמםא םו טסןמכחףוע סגמו ןנאגמ ןנטמבנועוםט עמגאנא, ןמסךמכךף ולף גדמהםוו ןנטמבנוסעט עמגאנ ןמ במכוו םטחךמי נםמקםמי צוםו. ֿנט ‎עמל מם םוסוע ףבעךט, לאךסטלאכםא גוכטקטםא ךמעמנץ טחלונועס ןנולטוי, ףןכאקוםםמי ןנמהאגצף מןצטמםא (נטס. 2.4).

ֿנמהאגוצ «ךמככ» מןצטמםא, ןנמהאוע ןנאגמ ךףןטע עמגאנ ןמ פטךסטנמגאםםמי צוםו.

ֵסכט עוךףשא נםמקםא צוםא עמגאנא םא למלוםע סנמךא טסעוקוםט מןצטמםא םטזו צום טסןמכםוםט (גכאהוכוצ «ךמככ» מןצטמםא מעךאחגאועס ודמ טסןמכחמגאע), ןנמהאגוצ «ךמככ» מןצטמםא טלווע לאךסטלאכםף‏ גדמהף ג נאחלונו ןמכףקוםםמי ןנולטט (נטס. 2.5).

׀טס. 2.4 ֿמךףןךא מןצטמםא «