Институт прикладных экономических исследований, РАНХиГС
Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара
Эффективность управления портфелями паевых инвестиционных фондов акций и ее оценка
Александр Евгеньевич Абрамов кандидат экономических наук, заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков
Александр Дмитриевич Радыгин доктор экономических наук, профессор, директор Института экономики, математики и информационных технологий, РАНХиГС член совета директоров
Мария Игоревна Чернова научный сотрудник лаборатории анализа институтов и финансовых рынков
Москва
Аннотация
В статье затрагиваются ключевые проблемы информационной прозрачности фондов коллективного инвестирования, препятствующие их развитию на внутреннем фондовом рынке. В России открытые паевые инвестиционные фонды для розничных инвесторов пока не полностью раскрыли свой потенциал. Формирование доверия частных инвесторов к открытым ПИФам осложняется большим числом нерешенных проблем, прежде всего касающихся прозрачности и доступности информации. Анализируются ограничения применения традиционных способов оценки эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов акций, связанные с их вложениями в иностранные финансовые инструменты, недостатками используемых бенчмарков и непрозрачностью информации о применяемых фондами инвестиционных стратегиях. В качестве дополнительного метода оценки доходности и риска портфелей ПИФов предложено использовать многофакторные модели ценообразования финансовых активов, разработанные с учетом специфики внутреннего фондового рынка. В статье обосновано, что использование таких моделей позволяет анализировать результативность фондов в стандартах, понятных международным инвесторам, и определять фундаментальные факторы, способные приносить устойчивую дополнительную доходность. Выявлено устойчивое влияние на избыточную доходность открытых ПИФов таких факторов, как доходность широкого портфеля акций и акций малой капитализации. Значимость факторных моделей при объяснении избыточной доходности ПИФов после кризиса 2008 года имеет тенденцию к снижению в результате роста доли вложений фондов в ценные бумаги иностранных эмитентов и оттока средств иностранных портфельных инвесторов из акций российских компаний. На примере разных стратегий построения портфелей, составленных из ПИФов акций, показано, что при определенных условиях информация о прошлой результативности фондов позволяет инвесторам извлекать дополнительную доходность.
Ключевые слова: модель ценообразования финансовых активов, CAPM, акции роста, акции стоимости, эффект инерции, ликвидность акций, иностранные портфельные инвесторы, факторное инвестирование, финансовый рынок, паевые инвестиционные фонды.
Abstract
Alexander E. ABRAMOV, Cand. Sci. (Econ.). Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration Moscow, , Russian Federation).
Alexander D. RADYGIN, Dr. Sci. (Econ.), Professor. Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration (82, Vernad- skogo pr., Moscow, 119571, Russian Federation); Gaidar Institute for Economic Policy (Moscow, Russian Federation).
Maria I. CHERNOVA. Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration (Moscow, Russian Federation).
Efficiency in Portfolio Management of Equity Funds and Methods of Its Evaluation.
The paper discusses the key problems of information transparency of mutual funds which impede their development in the domestic financial market. In Russia, open-end mutual funds have not yet fulfilled their potential for retail investors. Earning the trust of private investors for them is complicated by a lot of unsolved problems. The most severe ones relate to the level of transparency and accessibility of information. We analyze some restrictions imposed on efficiency evaluation of equity funds by their investments in foreign financial instruments, the weakness of the benchmarks, and non-transparent information about the investment strategies. The multifactor asset pricing model tailored to the domestic stock market was used as an additional method of evaluating risks and returns of the equity funds. We rationalize that these models allow for internationally standardized analysis of fund performance and can identify fundamental factors which generate sustainable excess return. Our study revealed significant exposure of excess return of the funds to the broad market index and the small-cap equity premium. Since the 2008 financial crisis, the significance of the factor models for fund returns has tended to decline as a result of an increase of foreign assets share in fund portfolios and outflows of foreign investors from the Russian stock market. Using different examples of portfolio composition from the equity funds, we show that, under certain conditions, some methods of portfolio rebalancing combined with information on past performance allow investors to gain an excess return.
Keywords: asset pricing model, CAPM, growth stocks, value stocks, momentum, stock liquidity, foreign portfolio investors, factor investing, financial market, mutual funds.
Введение
В течение более чем полувека фонды коллективных инвестиций (взаимные и пенсионные фонды) остаются главными в мире источниками длинных денег, формируемых за счет сбережений частных лиц. Во время Великой рецессии 2007-2009 годов индустрия коллективных инвестиций в отличие от банковского сектора избежала громких финансовых крахов, потребовавших массированной поддержки за счет централизованных ресурсов. Эффективность деятельности прежде всего взаимных фондов основана на иной, чем в банковской системе, модели регулирования и надзора. За редким исключением фонды не являются носителями системного риска, поэтому основой их регулирования выступает поддержание рыночной конкуренции между управляющими компаниями и информационной прозрачности показателей их деятельности для общественности, а не классические для банков требования достаточности собственного капитала как средства хеджирования от системных рисков.
Модель регулирования взаимных фондов стала воплощением основополагающих мыслей создателей американского законодательства о ценных бумагах и биржах 1933-1934 годов, которое до сих пор служит эталоном для многих фондовых рынков в мире. Один из его принципов заключается в поддержании необходимой прозрачности публичной информации, имеющей существенное значение для принятия инвестиционных решений. Сто лет назад судья Верховного суда США Луи Брэндайс, один из авторов будущих законов о ценных бумагах и биржах в США, писал о финансовом регулировании: «Солнечный свет -- лучшее дезинфицирующее средство, электрический свет -- лучший полицейский» [Brandeis, 1913. P. 92].
По нашему мнению, именно проблемы конкуренции и информационной прозрачности препятствуют развитию подобных финансовых посредников на российском фондовом рынке. Стоимость чистых активов открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов в конце 2018 года здесь составила всего 5,5 млрд долл., или 0,3% ВВП. Это значительно уступает показателям развития взаимных фондов во многих странах мира. По данным Investment Company Institute (ICI), в том же году в мире в таких взаимных фондах хранилось 46,7 трлн долл. частных сбережений, или 55,1% мирового ВВП.
Выяснение причин слабого развития коллективных инвестиций на внутреннем рынке заслуживает особого анализа, но не является темой настоящей статьи Подробно эти проблемы рассматриваются, например, во второй части работы [Абрамов и др., 2015].. Однако необходимо отметить, что один из ключевых факторов недоверия частных инвесторов к ПИФам -- дефицит информации об их деятельности для принятия осмысленных инвестиционных решений. Недостаточная прозрачность информации о ПИФах не только сужает круг потенциальных инвесторов, готовых к коллективным инвестициям, но и затрудняет конкуренцию между фондами, основанную на сравнительном анализе показателей их деятельности.
В настоящей статье на примере паевых инвестиционных фондов акций исследуются возможности более точной оценки их эффективности на основе потенциала инструментов факторного инвестирования, разработанных в РАНХиГС Ресурс «Конструктор CAPM-ru». https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru. Прикладные вопросы методик отбора и рейтингов ПИФов для массовой аудитории выходят за рамки настоящего исследования. Разработка подобных продуктов -- долгий путь, предполагающий развитие систем сбора и обработки информации, учета и публичной отчетности схем коллективных инвестиций, стандартов профессиональной деятельности посредников, технологий, инфраструктуры и регулирования.. По нашему мнению, доверие в любой сфере основывается на справедливом доступе к существенной для принятия решений всеми сторонами информации, что пока отсутствует в сфере коллективных инвестиций в России. В то же время мы старались не ограничиваться критикой существующих реалий, а в большей мере искать позитивные идеи и подходы в целях улучшения понимания инвесторами одного из перспективных инструментов на внутреннем фондовом рынке.
1. Исходные теоретические положения
Одним из ключевых качеств паевых инвестиционных фондов как представителей коллективных инвестиций является их потенциальная способность генерировать добавленную стоимость, используя информацию и умение менеджера. Будущая эффективность фонда может зависеть от характеристик фонда (например, прошлых результатов, оборотов, возраста фонда, сборов, потоков фонда, отклонений от бенчмарка), структуры компенсаций (например, поощрительных выплат и участия менеджеров в собственности фонда), характеристики менеджера фонда (например, уровня его образования и заработной платы) и стратегического управления (например, смены менеджера, состава совета директоров, слияний и поглощений).
В научной литературе, посвященной паевым инвестиционным фондам, до сих пор не существует единого подхода к измерению эффективности их деятельности. Неоднозначен подход к выбору бенчмарка, отсутствует универсальный способ измерения отклонения результатов деятельности фондов от него. Существует несколько общепринятых методов, которые применяются как отдельно, так и путем комбинации нескольких моделей или подходов. Большинство исследователей эффективности взаимных фондов сосредоточены на оценке эффективности фондов, включая устойчивость эффективности, выбор времени совершения сделок и волатильности ценных бумаг. Так, например, в работах [Cremers et al., 2013; Cuthbertson et al., 2016; Lehmann, Timmermann, 2007] приводится краткий обзор показателей эффективности взаимных фондов. Кроме того, обобщаются эмпирические доказательства прогнозирующей способности текущей меры эффективности при объяснении будущих доходов фонда.
Анализ валовой доходности позволяет оценить, имеют ли активные менеджеры какие-либо навыки в достижении ожидаемой избыточной доходности в сравнении с пассивным бенчмарком Эффективность портфелей взаимных фондов часто измеряют так называемым показателем альфа. Он представляет собой разницу между показателем избыточной доходности портфеля фонда по сравнению с безрисковым активом и той частью доходности портфеля фонда, которая объясняется поведением фондовых индексов. В этом смысле можно считать, что альфа -- это та часть общей доходности портфеля фонда, которая связана с усилиями лиц, управляющих данным портфелем.. На рынке США подобный анализ приводит к средней альфе, близкой к нулю; подразумевается, что по результативности портфель активно управляемых взаимных фондов акций достаточно близок к рыночному портфелю, однако после учета издержек инвесторы получают значительно более низкие доходности [Fama, French, 2010]. Такой результат для агрегированного портфеля из всех фондов означает, что активные фонды с положительной альфой уравновешиваются фондами с отрицательной альфой, и может быть следствием как навыка, так и удачи менеджеров. Анализ чистой доходности, напротив, показывает, что навык, достаточный для покрытия затрат, встречается редко. Фактические альфы чистых доходностей (после учета издержек) являются отрицательными для большинства активных фондов, причем они отличаются от нуля примерно на сумму всех издержек фонда. Таким образом, портфель из недорогих индексных фондов может генерировать ту же доходность, что и портфель из активных фондов -- лидеров по доходности за последние периоды.
Существует ряд обзорных статей, посвященных выбору моделей эффективности и повышению эффективности управления [Cremers et al., 2013; Cuthbertson et al., 2010; Ferson, 2012; Lehmann, Timmermann, 2007; Wermers, 2011]. В работе [Grossman, Stiglitz, 1980] утверждается, что в состоянии равновесия ожидаемая доходность не должна быть равна нулю, иначе это приводило бы к отсутствию стимулов для сбора и обработки дорогостоящей информации. Авторы другой работы [Berk, Green, 2004] на основе концепции общего равновесия в модели конкуренции для анализа потоков фонда, исторических доходностей и устойчивости полученных фондом результатов делают вывод, что фонды с высокой доходностью в прошлом расширяются вплоть до начала инвестирования каждого нового доллара в индексные (пассивные) фонды, так как отбор акций становится невозможен. Это приведет к ожидаемой равновесной нулевой избыточной доходности, а прошлая доходность не может быть использована инвесторами для прогнозирования. инвестирование фондовый паевой
Таким образом, возникают две ключевые проблемы. Во-первых, выбор наиболее универсального или, напротив, наиболее подходящего для исследуемого рынка метода оценки эффективности взаимных фондов. Во-вторых, проверка гипотезы о нулевой равновесной избыточной доходности или определение длительности периода отсутствия равновесия и, следовательно, периода неравновесной эффективности (хорошей или плохой).
Эффективность менеджеров фонда обычно измеряется общей, или валовой, доходностью фондов. Однако инвесторы получают чистую доходность, которая в свою очередь определяется путем вычета вознаграждения за управление фондом из валовой доходности.
Инвесторы могут периодически перераспределять свои накопления в сторону предполагаемых фондов-победителей в будущем, что соответствует гипотезе smart money («умных денег»). В этом случае чистые доходности инвесторов должны превышать любые издержки переходов между фондами, в том числе издержки поиска, издержки покупки и т. д.
Чаще всего эффективность фонда измеряется либо избыточной доходностью сверх доходности бенчмарка (rp - rb), либо оценкой альфы по выбранной факторной модели. Пустьft+1 = {f t+1,ft+b ..., fk t+1}' представляет собой набор k-факторов, который определяет доходность акций, и fi't = ftp, ..., k}'является чувствительностью к факторам. Тогда взаимный фонд p в период t с портфелем активов wt(j = 1, 2, ..., m) имеет ожидаемую доходность (которая компенсирует риск факторов), равную вР,tE (f+1 | It), и избыточную доходность фонда apt согласно модели регрессии [Jensen, 1968; Lehmann, Modest, 1987]: